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研究方向:公司治理与财务研究 实际控制人家乡发展水平与企业

发布时间:2020-02-11 14:12
ABSTRACT
The mergers and acquisitions of enterprises as a common form for enterprises to further expand, seize the market and optimize resource allocation are not only paid attention to by corporate stakeholders in practice, but also attract extensive research by many scholars in the theoretical circle. The reason why listed companies are so favored by mergers and acquisitions, in addition to the consideration of factors such as cost efficiency, more importantly, compared with the slowness and uncertainty of internal expansion, the rapid expansion of mergers and acquisitions can improve enterprises in a short period of time. Performance and scale, and the direction of expansion can be determined by the acquirer selecting the target company. It is worth noting that not all mergers and acquisitions can achieve the expected results in practice, and a considerable number of companies have failed in mergers and acquisitions. However, this does not stop the wave of mergers and acquisitions in the M&A market at home and abroad. Such an abnormal economic phenomenon can not help but cause scholars to think deeply: What factors affect the M&A performance of enterprises? Is the investor's M&A motivation pure? The academic research thus triggered focuses on the influencing factors of M&A performance. On the other hand, it requires relaxing the restrictions on the “rational man” hypothesis of investors and the important role of non-popular characteristics of decision makers in the process of M&A.
This paper takes the actual controllers of listed companies as the research object, and combines the theories of management, economics and social psychology to try to find out the relationship between the development level of the actual controller^ hometown and the corporate mergers and acquisitions. Using the data of China?s A-share listed companies in 2010-2016, empirically test the relationship between the development level of the actual controller^ hometown and the characteristics of M&A. The results show that compared with the actual controllers from underdeveloped regions, the actual controllers from the developed regions, the M&A activities of the enterprises are more active, which is reflected in the higher probability of M&A, the greater the frequency and the scale of M&A. Further research found that if the actual control person is male, the relationship between the development level of the hometown and the M&A is more significant; when the balance of the enterprise equity is higher, it will inhibit the effect.
The above conclusions show that the development level of the actual controller’s hometown has a significant impact on the M&A behavior of the enterprise, and this influence is regulated by the actual controller’s gender and corporate equity structure.The existing literature studies the influence of factors such as managerial background differences and psychological deviations on corporate behavior, and often ignores the basis of differentiation and diversification of manager background and early experience—the growing environment. On the other hand, the existing literature on the characteristics of leaders mainly focuses on the chairman and CEO level, but according to China?s special equity concentration structure and family business-style leadership level, we choose the actual controllers who have a true dominance of the enterprise. The research object is more realistic, especially for strategic decisions such as mergers and acquisitions, and it is more reasonable to identify the actual controller as a decision maker. The theoretical significance of this research is reflected in the in-depth and expansion of the influencing factors of corporate mergers and acquisitions, while providing new empirical evidence for the economic consequences of the decision makers* growth environment. In practice, it can provide reference and reference for the forecast analysis of M&A behavior, the formulation and implementation of M&A strategy.
KEYWORDS: actual controller; hometown corporate mergers and acquisitions
第一节研究背景与研究意义
一、研宄背景
兼并和收购是企业抢占市场份额、增强竞争实力、实现资本扩张的有效手段, 通过对目标企业的吸收、整合,并购企业可以产生协同效应,迅速实现规模经济。 自上世纪以来,西方国家发生了数次并购浪潮,每一次都对企业、市场乃至世界 经济的发展产生了深刻的影响,重塑和改变了企业结构和规模,促进了市场经济 的快速发展。自20世纪80年代以来,经济全球化趋势势如破竹,新兴市场经济 国家逐渐兴起,并购也成为了中国企业国际化的必经之路。近年来,随着我国并 购市场逐渐稳定和成熟,中国上市公司并购交易势头火热。普华永道《2016年 中国企业并购市场回顾与2017年展望》中的数据表明,2016年我国并购市场上 的并购事件数量持续增长,交易次数到达了 11409宗,同比去年增长了 21%;交 易总金额高达7700亿美元,比去年同期增长11%。
国内外市场的并购浪潮为我国企业带来机遇的同时也带来了较高的并购失 败率。据统计,中国企业在海外业务并购中有90%以失败告终。许多企业的并购 非但没有达到预期目标,甚至带来了负向的影响。这不禁让人思考:面对如此高 风险的并购活动,决策者为什么仍然愿意前赴后继?决策者行为动机除了受客观 因素(例如企业经营状况、外部竞争等)的影响,更重要的是受个人特质(例如 人口特征、心理因素、行为习惯等)的影响,那么对于这样反常的经济现象,是 否可以从决策者个人角度来研究呢?学术界对于高管人口特征的研究,成果已经 十分丰富。随着行为金融理论的兴起,企业高管的心理偏差等非人口特征被纳入 企业并购行为影响因素的研究范围。但值得注意的是,决策者的认知能力、行为 习惯、心理特征、价值观等的形成受其成长环境的深刻影响,成长环境不仅是管 理者心理因素和性格特征的培养土壌,也是其背景和经历多元化的基础。因此, 将并购行为的影响因素外延至决策者成长环境是必要的。家乡发展水平是其成长 环境的一个侧面,本文实证检验了实际控制人家乡发展水平对其所在企业并购特 征的影响。“家乡”不仅具有地理含义,还包括人文、环境和社会心理等内涵。 中国是一个家乡认同极其浓厚的国家,家乡情怀是人们的情感归属和文化认同载 体,对个人的思想行为也有重要影响。实际控制人的行为习惯、管理风格等同样 具有家乡印记。另外,实际控制人对企业具有真正意义上的支配权,尤其对于企 业并购这类具有重大意义的战略决策,将实际控制人认定为决策者是符合现实情 况的。

在全球并购热潮下,企业并购行为异常活跃,但多数并购交易并未达到预期 的目标。因此,对企业并购的影响因素研究仍然需要进一步深入和扩展。本文在 企业并购相关理论和实证研究文献梳理的基础上,希望能够将影响企业并购的因 素进一步外延至决策者成长环境,从而有利于厘清企业并购行为的主观动机,并 对企业家成长环境的经济后果研究进行有益补充。具体研究意义可以总结为以下 两点。
(一) 理论意义
首先,通过研究实际控制人成长环境对企业并购行为的影响,丰富了企业家 成长环境经济后果方面的文献。一方面,现有文献关于企业家成长环境的研究主 要是环境差异(例如经济和文化差异)对企业家精神及企业文化的影响(汪岩桥, 2004;高波,2007;乐国林、毛淑珍,2011),较少文献从企业并购这一企业行 为角度研究企业家成长环境的经济后果。另一方面,相对于研究领导者某一特殊 经历、背景或人口特征对并购的影响(WiersemaandBantel,1992;徐昭,2017; 赖黎,2017),本文从实际控制人家乡发展水平视角进行研究,可以反映出地区 经济、文化、风俗等因素综合作用的结果。
其次,本文将企业并购的影响因素延伸至决策者成长环境,拓展了企业并购 影响因素研究框架。现有企业并购影响因素研究领域的文献主要是基于代理理 论、效率理论、市场势力理论等,从企业财务因素、治理结构、外部竞争等角度, 研究企业并购动机以及如何提升企业并购绩等问题。鲜有文献研究领导者成长环 境与企业并购之间的关系。本文发现实际控制人家乡越发达,企业发生并购的概 率越高、并购频率和规模越大。丰富了企业并购影响因素方面的文献。
(二) 现实意义
本文为企业并购行为动机提供了新的解释,有利于预测和明晰领导者并购目 的,辨别非必要投资行为。社会学和管理学中关于后天环境与人格形成的研究发 现决策者行为常常具有强烈的主观动机,这种动机可能与利益相关,这就需要从 薪酬、股权等物质层面予以激励或者惩罚,但有时这种动机与决策者个人特质相 关,这就让人难以捉摸和预测。本文从实际控制人家乡发展水平角度为企业并购 动机提供了新的解释,也为其他利益相关者约束决策者行为提供了思路和方向。 同时,本文还对上市公司优化并购决策、减少非效率投资、提升并购决策质量具 有借鉴和指导意义。因为根据高层梯队理论,决策者一方面无法获取完全信息, 另一方面其能力和精力也是有限的,与之相背的是,决策者通常伴随着过度自信 等心理偏差。根据本文的理论分析,不同环境下成长的实际控制人,其风险偏好 可能存在差异,发达地区的实际控制人可能对风险的敏感度更低。对于风险的偏 好和过度自信等心理偏差可能使得决策者进行高风险和盲目投资。本文的结论证

明了发达地区的实际控制控制人,所在企业的并购更加频繁、并购规模也更大。 因此,对于企业投资决策的制定不仅要充分分析既有风险,还应当考虑决策者风 险态度带来的隐性风险,才能有效提高决策质量。
第二节研究方法与研究思路
一、 研究方法
本文从家乡发展水平视角研究了实际控制人成长环境与企业并购之间的关 系,主要使用了以下研究方法。
第一,文献研究法。本文基于高层梯队理论、代理理论对现有的国内外文献 中关于并购绩效以及高管个人特质与并购行为的相关文献进行梳理,构建出实际 控制人成长环境与企业并购行为之间关系的理论基础和框架。
第二,实证研究法。本文结合相关理论提出对应假设,利用我国上市公司相 关数据进行实证检验,在选取变量构建模型的基础上进行了合理的研究设计,最 终通过分析软件等工具得出了回归结果。本文用到的统计分析工具主要有Excel、 Stata 等。
二、 研究思路
本文的研究思路如下:
第一部分是绪论。该部分首先对企业并购的现状及研究状况进行简要概述, 也即本文的选题背景和研究意义;然后,提出了本文所采用的文献研究和实证研 究方法,并且基于研究内容和思路形成研究框架;最后,阐述了本文可能存在的 创新之处。
第二部分是文献综述。该部分将主要从两个方面分别对国内外相关研究成果 进行详细梳理。第一是关于并购行为与企业绩效研究的文献梳理,主要包括并购 行为对企业业绩的影响以及并购绩效的影响因素两个方面;第二是关于管理层特 征与企业并购之间关系的文献梳理,包括不同理论(委托代理理论、高阶理论、 行为金融理论)框架下对于二者关系的研究。最后对上述文献梳理结果进行总结 与述评。
第三部分是理论分析与假设提出。在上述文献梳理分析的基础上,该部分将 结合管理学中的高层梯队理论、行为决策理论,经济学中的梯队推移理论以及社 会心理学相关理论分析实际控制人成长环境与企业并购之间的逻辑关系,并提出 本文的研究假设。
第四部分是研究设计与实证分析。该部分将选取2010—2016年我国A股上 市公司的并购事件作为研究样本,参考现有研究成果和常用做法,设计实证过程。 通过描述性统计、相关性分析以及多元回归等方式对样本数据进行分析和验证。
并且釆用替换变量等方法对研究结论进行稳健性检验。
第五部分是研究结论与政策建议。该部分将在理论分析和实证检验的基础 上,得出本文的结论并进行相关说明,根据结论提出对应的政策建议。最后通过 对本文的反思和进一步思考,提出了本文的局限和未来研究期待。
本文的研究框架如图1所示:
 
图1-1本文研宄框架
 
第三节研究创新
本文可能的创新之处在于以下几点:
一是将企业并购的影响因素拓展至决策者成长环境层面,丰富了企业并购行 为影响因素研究的相关文献。虽然现有文献已经开始关注领导者非理性特征对企 业行为的影响,但是为了充分了解“人”在企业中的价值,尤其是明确决策者在 企业行为中的重要作用,将实际控制人的成长环境进行深入研究很有必要;
二是从实际控制人角度出发,研究环境因素与企业并购行为之间的关系,更 加贴合我国公司治理的实际情况,同时丰富了公司治理研究中关于人物特征研究 的文献。现有文献对于管理者的研究多集中在管理层,虽然结合我国实际来说, 实际控制人兼任董事长的现象不算少见,但在研究企业重大决策事项时,实际控 制人的决策主导地位更加明显,而目前真正纯粹研究实际控制人的文献并不多; 三是直接将领导者成长环境与企业并购行为联系起来,验证了领导者成长环 境的经济后果,为交叉学科理论的结合运用提供了新视角。知识经济时代的到来 使得人力资本在企业中的作用更加凸显。而对于人物的研究离不开经济学、社会 心理学等学科的理论支持,因此在管理学的研究中使用交叉学科理论来解释经济 现象是一种趋势。


 

第二章文献综述
第一节企业并购相关文献综述
并购事件能否提高企业业绩水平,为投资者带来收益是企业所有者最关心的 问题,也是学术界研究的重点话题,国内外学者对于企业并购的绩效研究,大致 沿以下两条线展开:一是基于不同的衡量方法,研究企业并购对公司价值和股东 收益的影响。二是研究企业并购绩效的影响因素,以期提升并购效果。
一、并购与公司绩效
国内外学者对于企业并购的最初研究都涉及到了并购与企业绩效的之间的 关系,因为这直接关系到企业并购的动机和目标,也是解释企业并购行为发生的 重要切入点。
Mueller (1980)通过对全球并购事件的研究发现,并购企业的利润会因为 并购显著增加,但是销售额会降低,并且在不同行业和地区的企业没有显著的差 别;Jensen和Ruback (1983)通过对文献的回顾和实证研究发现,企业主导的 并购行为可以产生收益,目标公司的股东会从中获得20%—30%的收益,并购公 司的股东收益也并没有损失。并认为企业主导而非市场力量创造了并购绩效; Healy、Palepu和Ruback (1990)通过对美国工业企业1979-1983年并购事件 的研究,发现并购为企业带来了较高的资产收益率和现金回报率,并且企业的长 期投资,例如研发投入等仍能保持并购前的水平。他们还发现在并购宣告期,企 业现金流回报率与股票超额收益呈现出显著正向相关性。Bruner (2002)在经典 文献的整理与分析基础上得出结论:在成熟的并购市场上,并购使得目标公司的 股价显著上涨,超额收益在10%—30%之间,而并购公司的股票收益变化并不清 晰,甚至出现负向移动趋势。
冯根福、吴林江(2001)认为用股价变动衡量我国资本市场发生的并购事件 绩效并不符合现实情况,因此采用了以财务指标为基础的综合评价方法来衡量企 业并购前后的业绩变化,结果发现,从整体水平上来看,上市公司并购绩效在并 购后先升后降,但从长期来看,呈普遍下降的趋势,并且不同并购类型对不同时 期的业绩影响存在差异,混合并购的长期绩效并不乐观,但是横向并购的长期绩 效则在稳定中上升。李善民等(2004)以在1999-2001发生并购的A股上市公司 为研究样本,采用经营现金流总资产收益率衡量并购绩效,发现虽然在并购当年, 上市公司的业绩水平有所提高,但是随着时间推移,并购绩效出现了下滑现象, 其下降程度甚至抵消了并购当年的业绩提升水平。这表明,从长远来看,并购并 没有实质性的提升企业经营绩效。赖步连等(2006)用股价衡量并购绩效,同样 发现并购企业在短期内出现的绩效下滑现象,认为投资者异质预期是导致绩效下 滑的一个重要原因,并通过实证研究发现了投资者异质波动与并购绩效之间的显 著性关联。叶璋礼(2013)则得出了并购行为带来的短期绩效上升的观点,同时 认为并购事件发生后,企业经营绩效的下降的短暂的,从长期趋势看,并购确实 有助于提升公司业绩。
从上述关于企业并购与公司业绩水平的相关文献回顾中,可以看出国外学者 对于企业并购绩效的研究从很早就开始了。通过对不同地区和不同阶段的并购样 本分析,几乎都得出了并购与公司业绩水平的显著性相关关系,但是由于公司业 绩的度量以及研究方法的差异,争议性的结论仍然广泛存在,例如并购行为对于 并购双方的影响、不同并购类型对于公司业绩的影响、并购短期绩效和长期绩效 的变化等问题仍然没有统一的结论。我国学者对于并购绩效的研究也致力于解决 以上问题,但是由于并购效果的复杂性,寻找更加科学适合的方法衡量企业业绩 是未来研究的一个方向。
二、并购绩效的影响因素
不少学者在研究并购与绩效二元关系的基础上引入了新的变量,以期对并购 这一复杂的企业活动展开更细致和全面的分析。由于企业并购本身就是一项复杂 的战略工程,因此对于并购绩效的影响因素可能出现在企业的各个层面以及并购 的不同环节之中。通过对现有文献的梳理,主要有以下几个层面。
(一) 行业因素
Schm最早提出行业效应,他认为行业效应决定了企业结构变革。通过对两 百多个不同行业上市公司的实证研究后发现,行业效应在公司绩效的影响因子中 起到20%的作用水平(张晓明、宫巨宏,2016)。宋建波和沈皓(2007)以2002 年主动发起扩张式并购的上市公司为样本,从管理者动机角度分析企业并购绩效 的影响因素,认为管理者能力影响并购后公司业绩,跨行业并购对业绩有显著的 负向影响。陈雯(2007)等研究发现,除了电子信息行业,其他行业的并购绩效 均在并购当年有不显著的提升。电子信息行业的业绩水平在一年后有降低趋势, 其他行业的业绩水平则在一年后显著提高,但是交通运输业的绩效水平提高仍然 处于非显著水平。行业因素对于企业并购的影响可能不仅仅在于行业特征、市场 地位和发展阶段,与不同行业的政策环境、制度环境可能也存在关联。
(二) 并购类型
根据不同的分类标准可以将企业并购分为不同的类型,常见的是根据并购企 业和目标企业的产业特征,将并购分为横向、纵向以及混合并购。对于不同并购 目标或者并购类型的选择,直接关系到企业并购的动机和过程,因此必然会影响 并购绩效。Agrawal等认为,不管何种类型的并购,都会对企业并购绩效的长期 超常收益有负向影响,但混合并购的损失更大。冯根福和吴林江(2001)采用财 务指标,评价并购前后上市公司业绩浮动发现:混合并购和横向并购的收益在并 购后的不同阶段有所差异,混合收益的短期收益较好,但是从长远来看,其优势 十分有限。而横向并购虽然没有明显的短期效益,但是其对企业长期绩效有正向 影响,这也侧面验证了并购协同效应理论。范从来和袁静(2002)不仅区分了并 购类型,同时将企业所处的行业分成了成长性、成熟性和衰退性三种类型,结果 发现,横向并购在成长性行业中的绩效相对优势明显,在衰退性行业绩效最差, 而纵向并购则在成熟性行业的拥有相对绩效优势。雷辉和胡发基(2007)从市场 风险和经营业绩视角对横向、纵向以及混合并购的绩效进行对比研究,结果发现, 不管哪种并购行为都会使公司业绩水平呈现先上升后下降的趋势,但是混合并购 的公司业绩优于其他两类。
(三) 高管团队
企业行为的发生离不开领导团队的决策和指导,随着行为经济学的发展,对 于领导者特质的研究已经不再是管理学的专利,而成为经济学、管理学和社会心 理等学科的共同话题。企业并购是一项复杂的战略性工程,高管团队在其决策、 执行和反馈中起到重要作用。Roll在1986年提出了 “自大假说”,基于此他认 为并购方的管理者常常对于并购过于乐观,会高估目标公司的价值,进而给并购 方股东带来损失。Bliss和Rosen (2001)通过研究银行并购发现,管理者薪酬会 在并购事件发生后显著增加,但是薪酬结构中的股权性薪酬会抑制企业并购行 为。Grinstein和Hribar (2004)、余屈(2012)、李济含和刘淑莲(2016)等同 样发现了代理问题下高管人员对于企业并购的机会主义行为。傅强和方文俊 (2008)通过对管理者非理性心理研究发现,我国上市公司高管的过度自信心理 与企业并购决策显著正相关,但对并购绩效的影响为负,表明管理者过度自信是 企业并购动机之一。傅传锐(2011)认为,智力资本对并购长期绩效的影响存在 期限,人力资本对并购绩效正向影响,随着绩效的提高这种正向作用也会增强, 但是物质资本对并购的正向影响并不会随着绩效的提高而改变。其他关于高管团 队的研究还包括团队人口特征、团队规模以及团队特征异质性等,与此相关文献 在下个章节会细致回顾。
(四) 文化因素
并购涉及到不同企业之间的资源和文化整合,其中能否对于差异文化进行科 学的吸收和消化被认为是影响并购成败的重要因素。尤其是文化差异较大的目标 公司,并购方面临的文化整合风险更大。因此,不少学者将文化因素视为影响并 购成败的关键因素。宋耘(2007)以文化冲突和文化吸引为研究视角,通过实证 分析后发现,文化冲突与目标公司的抵制程度正相关。表明并购双方的文化差异, 可能引起目标公司对并购公司的敌视态度。并购双方的文化冲突越大,这种抵制 性越强烈,此时文化对并购绩效的影响通过目标公司员工的态度实现。通过对文 化吸引的分析后发现,并购公司的文化吸引既可以直接影响并购绩效,也能通过 影响员工态度,从而间接影响并购绩效。黄速建和令狐谙(2003)不仅研究了文 化冲突对并购绩效的影响,还考虑了制度冲突、心理冲突和机制冲突等的影响。 发现任何并购双方出现的冲突都降低了企业并购绩效,而文化冲突是其中的关 键。孙淑伟等(2018)通过我国上市公司海外并购事件的研究发现,中国与目标 企业所在国家的文化距离越大,则海外并购为中国并购企业带来的价值越低,但 是聘请具有海外背景的高管、成功的海外并购经验和同行业海外并购可以减轻文 化距离与企业价值的之间的负向影响。
(五)我国特殊制度背景
企业行为的研究不能脱离我国经济市场实际,更不能脱离我国特殊的制度背 景。因此,许多国内学者对我国企业并购绩效的研究,引入了政府干预、政治关 联等特殊制度背景因素。潘红波等(2008)以上市公司收购非上市公司的事件作 为样本,经过实证研究后发现:并购绩效与政治关联的正相关关系仅在盈利公司 中显著;地方政府干预对盈利样本公司的并购绩效有负面影响,而对亏损样本公 司的并购绩效有正面影响。潘红波和余明桂(2011)通过对不同产权性质企业的 异地并购研究发现,与同地并购相比较,地方国企异地并购后获得的政府支持有 所减少,从而导致负面的经济后果。李善民和朱滔(2006)通过并购与股东价值 的研究,发现政治关联与领导者管理能力存在替代关系,政治关联能够促进并购 绩效,这二者的关系在管理能力差的企业中更加显著。
根据现有文献对并购绩效的影响因素研究可以发现,行业层面、公司层面、 组织层面的因素都可能成为影响并购成败的关键。这不仅是因为并购过程本身的 复杂性和长期性,还因为企业并购涉及到双方企业的融合发展,因此难以度量和 不确定的文化因素会使得并购效果的体现变得抽象。因此寻找更加科学的度量方 式以及如何剔除干扰因素的影响,是并购绩效未来研究的一个方向。
第二节局管特质与企业并购相关文献综述
高管作为企业并购行为的决策主体,高管特征势必会对企业并购行为产生重 要影响(陈仕华等,2015)。学术界基于不同的理论框架对此进行了大量研究, 归纳起来主要有以下几类:
一、 高管理性人特征与企业并购
现有文献中关于高管理性人特征与企业并购关系的研究大多基于委托代理 理论框架,主要研究的是高管在并购行为中的机会主义行为对并购活动的影响 (Jensen andMeckling,1976)。Roll (1986)首先提出了管理者“自大理论”, 认为管理者心理因素是影响企业并购的重要动机,管理者的过分乐观态度、强烈 的自尊心和虚荣心会促使领导者发起并购。他还认为,即使市场定价已经准确的 情况下,管理者对自己的决策和判断仍然会过分信任。Conyon (1994)认为高 管之所以发起并购活动,并不是因为股东利益或企业价值,而是更多的考虑个人 利益,例如声誉、薪酬、业绩和权利等。代理问题引起的高管人员机会主义行为 可以通过多种渠道实现。已有研究表明,高管薪酬与公司业绩水平之间的相关性 逐年下降,但与企业规模显著正相关(Moeller et al.,2005),这就导致了高 管人员为了个人私利而非企业绩效进行企业规模扩张行为。从速度和效果来看, 并购无疑成为高管扩大企业规模最便捷的途径。因此,高管在私有收益寻求的动 机驱使下,有可能进行盲目扩张,甚至接受一些收益率低的并购项目(Cheng and Indjejikian,2010; Bargeronetal.,2007;李善民等,2009)。为了缓解代理问 题导致的管理者机会主义行为,有学者提出了应对方式。Fama和Jensen (1983) 认为从资本市场、公司治理以及产权结构角度均可以缓解代理问题,例如适当的 经理人市场竞争、合理的薪酬结构以及将企业所有权、控制权与股票市场分离等。 姚晓林(2016)选取我国上市公司2008-2014年间发生的并购事件作为样本,通 过对CEO激励的研究发现,上市公司的并购决策受到CEO股权激励的影响,股 权激励强度越大,CEO越容易发起并购投资。
二、 高管人口特征与企业并购
现有文献中关于高管人口特征与企业并购之间关系的研究大多基于高层梯 队理论框架,主要研究的是高管人员的性别、年龄、任期、教育背景等统计学特 征,或是高管团队的规模、平均年龄、平均学历水平、异质性特征等对企业并购 行为的影响。许多学者将年龄、性别和职业路径等作为高管认知体系的代理变量, 发现领导者认知体系和价值观会影响企业并购行为(Scott and Davis,2003; Finkelsteinetal.,2008)。黄旭等(2013)通过实证研究发现,高管团队的平均 年龄越小、平均任期越短、高管团队规模越大,企业越倾向于发起并购行为,企 业的战略变革程度越大;高管团队中女性高管比例越高,在一定程度上可以抑制 企业并购行为的发生,企业的战略变革程度越小。岳上植等(2017)通过对并购 绩效的研究发现,高管团队中女性高管比例的提高和高管团队教育水平的提高均 与企业并购绩效显著正相关;高管团队的平均年龄和企业并购绩效之间显著负相 关,表明高管团队越成熟,企业并购绩效越好。傅凌玲(2017)通过对制造业企 业的研究发现,高管的社会身份和海外背景与企业海外并购的规模呈现负相关关 系,并且在同时考虑高管的社会身份和海外背景时发现,高管的社会身份减弱了 其海外背景对海外并购决策的负向影响。
三、高管心理因素和特殊经历与企业并购
行为金融理论的兴起打破了传统“理性人”假设,为资本市场中发生的悖与 传统理论的经济现象提供了新的理解视角。现有文献中关于高管心理特征以及特 殊经历与企业并购关系的研究,多结合了行为经济学、社会心理学等不同学科的 理论,研究管理者心理偏差、早期特殊经历等对企业并购行为的影响。过度自信 首先引起学者的关注的讨论,多数学者认为高管过度自信这一非理性心理对企业 并购行为有重要影响(Hayward and Ham-brick,1997; Malmendier and Tate,2008)。 Hayward和Ham-brick (1995)指出,很多因素都可能造成企业管理者对自己决 策和判断的过分信任,比如良好的经营状况、外界媒体的称颂。在并购活动中, 并购目标公司所支付的代价也与管理者过度自信有紧密关联。姜付秀等(2009) 从金融学角度分析了管理者过度自信对财务扩张的影响,发现管理者过度自信与 我国企业财务扩张之间存在显著正相关关系,表现在过度自信的管理者,所在企 业总投资水平和内部投资水平更高,但是对外部扩张(并购)的影响并不显著。 葛红玲和单卓(2015)通过对国有和民营企业的对比研究发现,两类公司的高管 都存在过度自信现象,过度自信对我国上市公司频繁并购有促进作用,并且相对 民营企业高管来说,国有企业高管更容易过度自信并促发并购行为。潘爱玲等 (2018)通过对并购溢价的研究发现,管理者过度自信的企业,并购溢价水平更 高,民营企业管理者比国有企业管理者的过度自信对并购溢价水平的影响更大。 还有研究发现,管理者自身特殊经历也会对企业并购行为产生影响。Malmendier 等(2011)以参加过二战(1941 一 1945年)、朝鲜战争(1950 —1953年)以及 越南战争(1965 —1973年)的美国退伍军人为研究对象,通过实证研究发现, 拥有从军经历的管理者,在进行融资决策时更加偏好风险,所在企业的资产负债 率明显高于其它企业。我国学者赖黎等(2018)同样以从军经历为研究视角,研 究从军经历与企业并购之间的关系,发现拥有从军经历的管理者更加偏好并购, 并购溢价更高,从并购效果来看,从军经历的高管所在企业的并购风险更高、并 购绩效更好。张媛等(2014)将管理者文化背景按照其籍贯地文化划分为游牧文 化和农耕文化,研究了不同文化背景的高管对企业并购特征的影响,发现来自游 牧文化地区的领导者,所在企业的并购活动更加活跃;按照同样思路,将企业所 在地文化背景进行区分,发现受游牧文化影响的上市公司比受到农耕文化影响的 上市公司有更高频率的并购。

第三节文献述评
国内外学者对于企业并购的研究随着并购热潮的兴起而成为焦点,在并购活 动趋于平和稳定的时期,对于并购绩效的研究仍然热度不减。现有文献的理论成 果和研究框架,为进一步研究提供了基础和方向。但是从并购事件与企业绩效的 研究来看,并购活动与企业绩效之间的关系并不如理论上那样纯粹,随着对代理 问题、产权结构和特殊制度的研究,企业并购动机变得更加复杂,并购绩效的度 量仅仅依靠股票市场和公司财务指标变化并不能完全体现出并购效果。因此,并 购目标能否实现,应当将并购双方的预期目标考虑在内,才能真正体现并购对于 双方企业的价值所在。其次,现有文献对于并购绩效的影响因素研究从不同层面 展开,同样取得了丰富的研究成果,为并购后企业的资源整合提供了理论指导。 虽然对于高管特征与企业并购行为关系的研究仍然处于探索阶段,但是随着“理 性人”假说被逐渐放宽,心理学和管理学等交叉学科理论的运用,对于高管人物 特征的研究必然成为新的趋势。但从已有相关文献来看,关于高管人物特质与企 业并购关系的影响研究仍然存在以下不足:
首先,现有文献中对于人物特质的研究相对静态,例如对高管团队人口特征 的研究,没有考虑到心理因素和认知是人与环境相互作用下的产物,从而形成环 境——个人特质——企业行为的完整研究系统,这可能不利于明确管理者在企业 并购过程中的能动性作用。其次,传统并购动因理论框架下的并购行为研究,常 常缺乏对大股东的关注。唐跃军和左晶晶(2010)认为,在相当大的程度上,终 极控股股东及其操控的管理层掌控公司治理与管理的主要方面。因此,在面临诸 如企业并购战略等重大决策事项时,实际控制人的主导地位可能强于CEO,但 现有文献关于实际控制人特质的研究较少。因此,本文从上市公司实际控制人角 度实证检验了其家乡发展水平对企业并购行为的影响,拓展了现有文献的研究广 度。

 

第三章理论分析与假设提出
第一节相关理论
一、高层梯队理论
Ham-brick和Mason于1984年提出了“高层梯队理论”,成为了研究高管
团队与企业行为的理论支持。高层梯队理论(高阶理论)将领导者“有限理性” 作为研究起点,认为即使领导者处于一定的职位和能力高度,但是仍然无法做出 最优的企业决策。其中的原因可以从两方面解释。第一,企业内外部环境是复杂 的,并且处于不断的变化之中。管理者无法掌握足够充分的信息进而做出确定性 的预测,因此管理者只能依靠可得范围内的信息进行判断。在信息不完全时,领 导者的决策常常基于自己的认知和以往经验。第二,即使面对足够充分的信息, 领导者能力和精力也会限制其寻找最优方案。关键在于,对信息的加工和整理完 全基于决策者主观理解和选择,并不是客观信息下的客观分析。总之,企业战略 决策过程和结果与管理者或者高管团队的认知能力、感知能力和分析能力、价值 观等紧密相关。Simon (1999)提出,“有限理性”理论是一种考虑到决策者信 息处理能力受限的理论。领导者在管理企业的过程中,都会毫无例外将自己的“偏 好”带入工作情境中,这种带入偏好正是管理者认知基础和价值观的有效体现。 有限理性约束、信息的繁杂、利益相关者的干扰以及工作程序等都会影响管理者 决策行为。换言之,决策者面临的问题越复杂,就越难依靠客观信息和技术等做 出准确的决策,反而会更加倾向于依赖个体行为习惯和经验。学术界对企业行为、 尤其是反常经济现象的解释通常基于高阶理论。对于高阶理论的具体运用,学者 首先将管理团队的人口统计学特征应用于企业战略决策的研究中,为高管团队的 研究奠定了基础,在实证研究中,学者将管理者年龄、学历、受教育水平、专业 背景、特殊经历等作为其认知能力、经验、价值观等特质的代理变量,从不同角 度为高阶理论在企业行为研究中的运用提供了证据支持。
“决策”作为企业管理过程中的重要环节,是企业行为的开端。对于决策过 程的研究是理论界很早的议题。1953年的Allais悖论,强调了方案结果的“确 定性”在决策过程中的重要地位,这直接影响决策者“理性”;1961年的Ellsberg 悖论,提出了“主观概率”对决策者心理环境的影响。与高阶理论类似,这两个 悖论的提出不仅关注了决策者主观心理因素,也引起了学术界对于“决策过程” 的探索。近年来,随着认知心理学的发展,通过将心理学和经济学理论的结合, 相关领域的“悖论”和怪异现象得到了有效的解释,还为企业决策提供了借鉴和 指导,推动了行为决策理论的发展。美国管理学家、社会经济决策大师西蒙在《管 理行为》中提出,决策过程是复杂的,并不能用理性的和经济的标准来确切的说 明。由此提出了 “有限理性”的标准和“满意度”的原则。决策过程中的领导者 只是部分理性,或者有限理性,不能达到完全理性的主要原因是个人行为表现是 其情感、态度、经验和动机的综合产物,而这部分的非理性是无法运用客观技术 手段和程序来补充的。行为决策理论对将决策过程视为定量方法和固化模式的观 点进行了有力抨击,主张把决策看作是一种文化现象。类似的,美国政治学家、 政策科学家林德布洛姆也发起了对“完全理性”的质疑和挑战,他提出决策过程 的“渐进模式”主张决策的制定应当基于前期经验,在逐渐反馈和修正的基础上 实现。“渐进模式”表面看起来进程缓慢,但实际上这是一种决策效果累积的过 程、量变的过程,其实际效果可能大于一次重大的变革。决策者行为应当在经验 的基础上逐渐调整。这说明,决策不是一种既定的程序性行为,而应根据决策环 境的变化,在稳定中调整,在渐进中补充。
三、进化心理学理论
进化心理学将心理学、地理学、生物学等结合,通过自然环境演化发展,来 解释人们的心理和行为差异。进化心理学的主要观点是,人类的心理就像一套能 够处理信息的装置,信息处理的目的是解决人类生存基本困难,自然选择是这套 装置形成的决定因素。进化心理学试图从进化角度来解释人类心理的起源和本 质。进化心理学的相关主张可以为理解环境与个人行为之间的关系提供参考。第 一,过去是理解心理机制的关键。进化心理学认为个体面临的选择压力和环境压 力跟当前的心理环境是无关的,强调过去才是理解现在的关键,只有理解人类各 种心理现象的起源和适应的功能,才能真正充分了解人的心理。这里提到的“过 去”,不仅仅是指单一个体的成长发展过程,更主要的是指人类的进化史。环境 因素在进化过程中给人类留下的印记不仅外在的表现在人类的身体结构上,也内 在的表现在人类生存策略、行为模式和心理活动等方面,成为探索人类心理机制 的基础。第二,个人行为是其心理机制和所处环境相互作用的产物。不同心理学 学派关于行为的产生具有不同的看法,例如弗洛伊德的精神分析理论认为,人类 的各种外在行为既受到本能的支配,又受到现实的约束,行为的产生是快乐原则 和现实原则平衡的结果。进化心理学观点则认为,社会行为是心理机制和所处环 境相互作用的产物。心理机制的存在是行为产生的基础,这样才能够接受环境输 入的信息,通过心理决策和计算过程对环境输入的信息进行处理,然后产生行为。 虽然心理机制是行为的基础,但是这并不是一种盲目的本能,不同经历和背景对 于输入信息的处理会有不同的表现。同时,心理机制对社会环境具有较高的敏感 度,社会环境影响心理机制的表现方式。
四、 梯度理论
(一) 传统梯度理论
20世纪六七十年代,区域经济学家克鲁默、海特等人在不平衡发展论以及 工业生产生命循环阶段论的基础上,创立了区域经济发展梯度理论。20世纪八 十年代初,梯度理论引入我国。夏禹龙、冯之浚(1982)指出,由于自然条件与 社会经济基础差异,各国经济都具有不平衡发展的特点。经济发展水平呈现出梯 度排列。我国经济发展应当遵循客观经济规律,首先发展有潜力、经济水平高的 地区,再发展欠发达地区。刘国光(1984)提出同梯度经济转移论类似的观点: 工业基础较好、科技力量较强、管理水平较高的沿海中心城市,不能只关注内地 的需求市场,而应该采取各种形式将技术和管理经验移植到内地。刘再兴(1985) 认为不管是世界范围内还是我国范围内,经济技术发展的不平衡是常态,并且在 客观上已经形成一种经济技术梯度,这种梯度的存在为经济推移提供了空间。高 梯度地区首先引进和掌握先进技术,然后依次向二级梯度、三级梯度地区进行推 移。这是缩小区域经济差异实现相对平衡的手段。
(二) 广义梯度理论
我国学者李国平和许扬(2002)提出了广义的梯度理论,广义梯度是一个相 对复杂的系统,由自然、社会、经济、制度等不同的子梯度系统构成,各子梯度 系统之间有着不同的比例关系和结构,子系统之间相互联系、相互制约、相互影 响。广义梯度以及广义梯度的推移是一个动态的自然历史过程,具有明显的阶段 性。不同的发展阶段,对子系统的要素需求比例是不同的,并且会随着目标的变 化而变化。值得注意的是,同传统梯度推移理论有所不同,广义梯度推移理论认 为,推移不是定向的,任何梯度都可能成为推移方或者接受方,即梯度推移具有 多维性和双向性。李具恒等(2004)、王育宝等(2006)认识到传统梯度理论的 实践困境,外延和扩展了传统梯度中各要素的内涵。广义梯度论将各梯度内要素 分为三类:一是指自然界中物质、能量等客观事物的梯度分布,二是指经济、社 会、文化发展水平的梯度分布,三是指生态环境优劣程度的梯度分布,并揭示了 三种梯度分布间的耦合关系。
五、 相关理论的总结
由于本文直接将领导者成长环境与企业行为联系起来进行研究,为了更好的 了理解二者之间的内在逻辑关系和作用路径,所运用的理论学科跨度相对较大。 具体来说,包括管理学的高层梯队理论、行为决策理论、经济学的经济发展梯度 推移理论,以及社会心理学和人文学科的相关理论及观点。本文的研究主题是实 际控制人家乡发展水平与企业并购,其中的作用机制仍然需要更加深入的探索。 首先,高层梯队理论和行为决策理论强调了管理者特质在企业行为中的重要作 用,都强调了领导者“有限理性”以及决策时对于自身行为习惯和经验的依赖。 企业并购作为一项具有重大战略意义的投资决策,其决策过程必然受到决策者特 质的影响,并且决策越复杂,这种依赖越强;其次,行为决策理论从管理者认知 偏差角度剖析“异常现象”、“非理性事件”的合理性,为学者从心理因素层面 研究管理者特质提供了方向;最后,进化心理学以及梯度推移理论,将个人心理 因素、行为习惯与其家乡的地域文化、地理、经济因素联系起来,成为连接家乡 发展水平与企业并购行为的桥梁。
第二节假设提出
Ham-brick和Mason (1984)从“高层梯队理论”视角提出,企业的投资决
策和战略选择是一个非常复杂的过程,管理者无法全面观察到所有有效信息,即 使在可获得信息范围内,也无法对此进行全面的观察和分析。管理者所形成的视 野范围和认知水平都是基于自身背景所积累和筛选之后产生的。企业并购是企业 快速扩张、抢占市场的重要途径,但是从居高不下的并购失败率可以看出其高风 险的属性,且并购涉及双方企业的资源和文化整合,由此导致的信息不对称、管 理阻力等问题也更加严重。因此,企业并购发生与否、频率和规模大小等因素与 领导者心理、认知、能力等因素紧密相关。而这些领导者品质和习惯的形成离不 开环境因素的作用。
首先,成长环境会影响个人风险态度和创新变革意识,这些心理因素直接关 系决策者的并购意愿。发达地区的人们可能更偏好风险,更具有创新和变革意识。 原因如下,其一,经济发展水平优势降低了发达地区人们试错成本的压力,良好 的经济基础无形中弱化了人们对于风险的敏感性。刘文和李夏(2017)通过对区 域经济水平与大学生理财关系的研究,发现东部发达地区的高校大学生在投资规 模、风险承受能力、投资产品的多样性、投资理财观念等方面明显优于中西部欠 发达地区的高校大学生,并认为月收入水平越低,对于风险的规避越强。其二, 发达地区的人往往更加自信,这从某种程度来说意味着提高了风险容忍度。黄丹 等(2013)以高职女大学生为研究对象,发现沿海地区、来自城镇的学生比内地、 来自农村的学生自信水平更高。最后,根据梯度推移理论,经济技术发展的不平 衡性普遍存在,有条件的高梯度地区首先引进、掌握先进技术,再向低梯度进行 推移。一般来说,发达地区处于较高梯度,在新技术引进、国际交流等方面具有 先发优势,处于开放环境和创新氛围中的人通常更容易接受新思想,有着更强的 创新和变革意识。综上,我们认为来自发达地区的实际控制人可能更具冒险和创 新意识,从而具有相对较强并购动机。
其次,成长环境对个人社会资源的获取和积累具有重要影响。从制度因素来 看,成长环境首先影响个人的教育资源。沈鸿敏(2008)通过整理建国后我国高 校的地区分布后发现,建国初始,沿海地区(包括北京、上海、江苏等地在内的 9省市)高校数量占全国的57.6%,21世纪初,多数省份高校数量有所增加,但 增加较快的省市主要集中在经济发达的沿海地区。地区经济发展水平和国家政策 扶持力度是影响高校教育资源配置的重要因素(钟冲,2012),因此发达地区政 府教育资源更加丰富,人们获取优质教育资源的机会更多。而高层梯队理论认为, 受教育水平在一定程度上代表着一个人的认知能力、对复杂信息和事务的处理能 力、理念、价值观等,也在某种程度上代表着一个人的专业知识基础,进而影响 其行为选择和个人创新能力(Ham-brick and Mason, 1984; Wiersema and Bantel, 1992)。王德应和刘渐(2011)认为,受教育水平越高,越利于投资机会的发掘。 最重要的是提高了决策者信息整合分析能力,从而有利于制定更完善的战略方 案。从家庭环境来看,家庭背景通过子女教育实现优势地位的代际传递,这种优 势地位一般表现在物质条件、家庭教育和社会网络关系中。具体来说,良好的家 庭条件可以为子女创造更好的学习交流平台和接触新事物机会,有利于开阔眼 界、培养创新思维;父母的受教育程度及教育观念差异,会通家庭教育影响个人 成长方向及成就高度。仇立平和肖日葵(2011)研究发现父母和子女文化资本存 量越高,子女受教育年限越长;更重要的是,家庭成员良好的社会关系可能成为 个人社会网络的基础开端,这种社会资本优势往往是欠发达地区家庭环境难以累 积的。有研究表明,人才向发达地区聚集的一个重要原因是地区经济、生活和人 文环境(蒋晓光、李理,2014)。综上,我们认为相对于欠发达地区,出生于发 达地区的实际控制人可能存在教育资源、家庭背景、社会资本优势,具有这些优 势的实际控制人可能更有能力处理并购过程中的复杂问题,例如信息甄别、并购 项目选择、战略部署等,从而有利于提高企业并购成功概率。根据现有文献研究 结论,成功的并购经验会激发管理者自信心,并会促进企业并购事件的发生。综 上,提出假设1:
假设1:相对于欠发达地区,来自发达地区的实际控制人,所在企业的并购 活动更加活跃。
性别差异是近年来高管特质研究的热点,性别差异对企业管理的各个环节具 有重要影响,尤其是对企业重大决策的影响。我们认为实际控制人成长环境与企 业并购之间的关系会因为性别差异有所不同。首先,从个人角度来说,相对女性 领导者而言,男性领导者更加偏好风险,同时更加容易产生过度自信心理,因此 可能对企业并购更加积极,对于并购决策更加自信和专断。Huang和Kisgen
(2009)通过对领导者性别与并购绩效的研究发现,男性高管比女性高管实施了 更多的并购,并表明,在企业重大决策中,男性领导者表现得比女性领导者更加 过度自信。Faccioetal (2016)通过对CEO性别与企业风险承担之间关系研究, 发现女性CEO更倾向于规避风险性高的投融资行为。在实际控制人家乡发展水 平与企业并购的关系研究中,若实际控制人为男性,其风险偏好和过度自信心理 会促使其对自己的并购决策更加认可和坚持,因此个人意志受其他股东意志的影 响较少。从团队关系来看,相对于男性领导者,女性领导更容易接受他人的意见, 因此在企业并购决策制定和实施过程中,其行为容易受到其他参与者的影响。 Miller (1991)通过对管理者性别与企业绩效的研究发现,女性管理者的决策质 量更高,因为女性管理者会通过学习他人的管理经验来提升能力;Krishnan和 Park (2005)认为,现代企业中的女性管理者比男性更加出色,原因在于女性领 导者更加关注组织内部的和谐,强调组织成员间的信息共享和交流,并且在激发 下属自信和团结方面表现得更加出色。此外他们还提出,女性领导者常常愿意并 努力达成一致意见。因此,相比于男性的自信、果断和强硬,我们认为女性领导 者更容易受到其他决策参与者的影响,因此个人特质的体现会受到约束。综上我 们提出假设2:
假设2:若实际控制人为男性,其家乡发展水平与企业并购的关系更加显著。
传统经济理论假设管理者是同质的,在复杂的经营过程中总能做出最优决 策。而实践中,管理者特质无疑是影响管理者决策的重要因素(Bertrand and Schoa,2003)。更重要的是,与发达国家市场不同,中国企业股权集中度较高, 管理者个人特质对企业决策产生的影响被放大(赖黎等,2017)。而根据假设1 的内在逻辑,成长环境通过影响个人心理和行为特征进而影响企业并购,因此当 企业家决策权力被分散时,其个人意志的体现就会不那么明显。持股比例从某种 程度来说体现了股东对企业管理的参与度,如果企业股权结呈现出股东之间相互 制衡的情况,那么决策机制中的“一言堂”现象就会被减缓。有研究表明管理层 的权力越被制衡,更有可能形成一些稳健的决策,因为股东之间不得不通过商量 进行决策(权小锋、吴世农,2010)。从客观上来说,股权制衡使得股东们在企 业决策时拥有相对平等地位,进而有权利和条件与其他股东甚至实际控制人进行 博弈。从主观角度来说,股权结构差异可能影响大股东的潜在获利渠道(李志文、 宋衍蘅,2003)。可制衡彼此的股东往往具有规模较大的持股数,此时自身利益 与企业利益的联系更密切,在参与决策时通常不会“搭便车”,而是会尽力博弈。 从而弱化实际控制人的主导地位。基于上述分析,我们提出假设3:
假设3:在股权制衡的企业中,实际控制人家乡发展水平与企业并购的关系 会被减弱。
第四章研究设计与实证分析
第一节研究设计
一、样本、数据及基本概念
本文选用2010—2016年我国沪深A股上市公司作为样本,研究实际控制人 家乡发展水平差异是否对企业并购行为产生影响。借鉴李增泉等(2005)、李善 民和朱滔(2006)以及王砚羽等(2014)的做法,我们选择具有企业扩张意义的 并购类型作为研究对象,因此对样本进行如下筛选:(1)剔除金融行业及ST 企业样本;(2)剔除当年IPO的企业;(3)剔除关联交易;(4)剔除重组类 型为资产剥离、资产置换、债务重组、股份回购以及股权转让的并购事件。企业 并购及其他财务数据来源于CSMAR数据库,实际控制人家乡国民生产总值及户 籍人口数据来源于中经网统计数据库。
实际控制人定义:根据《公司法》的规定,实际控制人是指虽不是公司股东, 但通过投资关系、协议或者其他安排能够实际支配公司行为的人;证监会扩大了 实际控制人的内涵,规定直接或间接持有股权,均可被界定为实际控制人;在实 务中,实际控制人是指不直接持有公司股份,或者其间接持有公司股份达不到控 股股东要求的比例,但通过投资关系、协议或者其他安排能够实际支配公司行为 的自然人、法人或者其他组织。本文对于实际控制人的认定主要基于以下方法, 一是依照上市公司年报或者招股说明书上明确指出的实际控制人,二是根据股权 关系链计算所得。
“家乡”指的是自己小时候生长的地方或者袓籍。本文参考胡捃等、李书娟 等(2016)的做法,用实际控制人具体到县(区)级别的籍贯地作为家乡地。具 体的数据搜集步骤如下:首先,从上市公司招股说明书和年报中获取实际控制人 身份证号码或籍贯信息。其次,将实际控制人身份证号码与行政地区进行匹配, 得到籍贯信息。最后,对于经过上述步骤仍没有搜集到相关信息的样本企业,结 合百度百科、问财财经、新浪财经等网站中的高管资料,对实际控制人身份证号 码或者籍贯地的数据进行修正和补充。为消除极端值的影响,本文对所有连续性 变量按1%水平进行了 Winsorize处理。
本文采用多元回归模型研究实际控制人家乡发展水平对并购特征的影响,模 型设定如下:
MA=J3o + PiLevel + jS2Size + JS3LEV+/S4ROA + ^Bsize + jS6IDR + p7TOP5 + PsAge + ^Edu + jiioSetyeare + PnMarket~\- YJiilyidustryi+Y3i^earj+£ (4.1)
模型(4.1)的被解释变量表示企业并购特征。参考姜付秀(2009)、张雯 等(2013)、Zhang (2017)及赖黎(2017)的做法,我们选择了三个指标,分 别为是否并购(M4):若公司本年度发生了并购行为则M4赋值为1,否则为0; 并购频率:公司本年度发生的并购事件的总次数;并购规模(M4s7'ze): 公司本年度所有并购活动支付金额之和,借鉴现有做法,对此变量进行取自然对 数处理。对于二值变量是否并购(M4)我们使用Logistic模型进行回归,对于 并购次数,我们使用Poisson模型进行回归,对于并购规模,则釆用线性回归模 型。
模型(4.1)中的解释变量为家乡级别“w/,表示实际控制人家乡发展水平。 釆用历年城市等级评选结果,若实际控制人家乡为一线城市(包括北京、上海、 天津、广州、深圳、香港、重庆7个城市)的市辖区则hw/赋值为1;由于二 线城市之间存在更细致的划分(二线发达城市、二线发展较好城市、二线发展较 弱城市),因此将二线城市级别对应记为2、3、4,未上榜城市向后递延,最终 实际控制家乡共分为9个级别,数字越小表示发展水平越高。根据假设1,模型 (4.1)中该变量的估计系数应显著为负。在稳健性检验部分,我们首先将hw/ 定义为二值变量:若家乡为一线城市(包括北京、上海、天津、广州、深圳、香 港、重庆7个城市)和二线城市(南京、青岛、宁波、厦门、武汉等31个城市) 的市辖区,则Zevd记为1,其他地区lew/记为0;其次用实际控制人家乡的户 籍人口数及国民生产总值作为替代变量进行检验,结果未发生改变。
借鉴Hussinger (2005)、张雯(2013)的做法,我们在模型中设置了如下 控制变量:&力为企业规模,用期末总资产的自然对数表示;为资产负债率, 用来衡量企业负债水平,等于期末负债总额与资产总额的比值;为总资产 收益率,衡量企业绩效,等于净利润除以总资产。根据张雯(2013)等的研究, 发现规模越大、绩效越好的企业,越倾向于扩张政策,但资产负债率的影响并不 明确,因此我们预计沒ze和及似的系数显著为正。参考Malmendler和Tate(2003)、 余屈(2011)的研究结论,我们控制了企业治理结构相关因素:价⑸表示董事 会规模,用董事会成员人数表示;仍及为独董比例,等于独立董事人数与董事会 人数之比;TOP5为前五大股东持股比例。另外,为了控制个体效应和外部环境 的影响,我们控制了实际控制人年龄(^坪)、学历(及^),以及市场化指数 和企业成立年限,根据已有文献的研究结论和理论分析我
们预计及/w、的系数为正,dge的系数为负。此外,我们还控制 了行业因素和年度因素。
为了检验假设2和假设3,我们建立如下回归模型:
MA=^o + PiLevel + ^LevelxGender + ^Gender + p4Size + p5LEV+p6ROA + /hBsize + jhlDR + jbTOP5 + jhoAge jhiEdu + PnSetyeare jii3Market YJ^Jndustryi+Y3i^earj ~^~£ (4.2)
MA=/3o + /hLevel + /hLevelxShare + /hShare + /34Size + fhLEV + /kROA + PvBsize + j^8lDR + ^9TOP5 + /3ioAge + ^nEdu + /3nSetyeare + PnMarket + YJ^dndustryi+Y3i^eari (4.3)
上述模型中的被解释变量均为M4,具体含义同模型(4.1) 一致。模型(4.2) 中增加了实际控制人性别变量Gm也r,若实际控制人为男性,则等于1, 若为女性则GW?也r等于2。Zew/xG^7tfer是家乡发展水平与性别的交互项,用 来衡量实际控制人性别差异对上述二者关系的影响,根据假设2,其估计系数应 显著为正。模型(4.3)中新增的变量表示上市公司股权制衡情况。参考陈 德萍和陈永圣(2010)、刘亚伟和张兆国(2016)的做法,釆用第二至第五大股 东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值表示。脈为家乡发展水 平与股权制衡(57^re)的交互项,用来衡量股权制衡在实际控制人家乡发展水 平与并购之间关系的作用,根据假设3该变量的系数应显著为负。模型中其他变 量的定义及衡量方式与模型(4.1)中完全一致。所有变量的定义见表4-1。
4-1主要变量定义表
被解释变量
MA 是否并购,若当年发生并购活动,则M4取值为1,否则为0
MAnum 并购频率,企业当年发生的并购活动次数和
MAsize 并购规模,企业当年发生的并购金额总价的自然对数
解释变量
Level 家乡发展水平:根据历年城市等级评选结果,将一线城市赋值为1,二线发
达城市赋值为2,二线发展较好城市赋值为3,二线发展较差城市赋值为4,
三线城市赋值为5....未上榜城市依次递延。共将家乡划分为9个级别。
调节变量
Gender 实际控制人性别,若实际控制人为男性Gender=l,女性Gender=2
Share 股权制衡,参考陈德萍和陈永圣(2010)、刘亚伟和张兆国(2016)的做法,
采用第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值表示。
控制变量
Size 企业规模:企业期末总资产的自然对数
LEV 资产负债率:负债总额与资产总额的比值
ROA 总资产资产收益率:期末净利润与总资产的比值
续表4-1
Bsize 董事会规模:董事会成员个数  
IDR 独董比例:独食董事占董事会人数的比例  
TOP 5 股权集中度:前五大股东持股比例之和  
  实际控制人年龄  
Edu 实际控制人学历;本科及以上学历,Edu=l; 本科以下学历,Edu=0
Setyear 企业成立年限  
Market 企业办公地的市场化指数。数据来源于樊纲、王小鲁主编的《中国分省份市 场化指数报告》,空缺年份(2015、2016)数据根据前三年平均增长率推算 获得。
 
 
 
第二节实证分析
一、描述性统计
表4-2报告了上市公司在样本区间内并购的部分统计特征数据,从表中可以 看出,发生并购的企业数量逐年增加,这反映了我国并购市场强势的发展劲头。 参与并购的企业由2010年的151家增长至2016年408家,呈不断上升的趋势, 说明并购战略已经成为企业发展的重要战略。相应地,并购总次数也在波动中上 升,样本期间企业每年发生的并购事件总数均超过500起,甚至在2015和2016 年企业并购总数超过一千起,但是近年来并购活动次数增长有所放慢。在2013 年出现了并购次数下降的现象,这表明企业并购动机可能由最初的快速扩张需求 转向并购绩效,因此减少了盲目并购,更加注重并购质量。这一点从历年企业并 购频数最大值也可以看出,2014年和2016年企业并购频率最大值在10起左右, 低于以前年份的数值。企业降低了并购频率可能与高并购失败率和并购动机有 关。
表4-2历年企业并购数据统计
年份 并购企业数 总并购次数 并购频数最大值
2010 151 516 17
2011 230 733 18
2012 253 801 13
2013 271 789 19
2014 326 885 11
2015 400 1022 15
2016 408 1086 8
 
 
 
表4-3报告了模型中各变量的描述性统计结果。从PanelA (全样本)的描述 性统计结果来看,上市公司发生并购(M4)的平均值为0.4802,标准差为0.4996, 表明样本企业中约有近一半发生了并购,说明并购已经成为企业发展的重要战略 之一,这也与近年来我国并购市场的逐渐成熟有关。的均值为1.5087, 标准差为2.6008,最大值为19,表明一年内进行多次并购的现象很常见,企业 并购活动很活跃,但是不同企业的战略选择有所差异,也从侧面说明了企业并购 研究的重要现实意义。从并购规模来看,其平均值为17.9221,中位 数为18.603,最大值为22.2251,表明企业并购规模处于较为平稳的水平。hw/ 的均值为5.1587,标准差为2.9904,中位数为5,表明实际控制人家乡分布差异 较大,多数实际控制人来自发展水平中等的三四线城市。的平均值为 1.0505,中位数为1,表明大多数企业的实际控制人为男性。平均值为 0.8550,标准差为0.6394,表明不同企业股权结构存在差异,第一大股东占比通 常较大,股权制衡度不高。其他控制变量的分布也较为合理,例如和 的均值和中位数分别为21.5630和21.451、8.3101和9, 的平均值和中位数
为0.3763和0.3333,表明企业规模、董事会规模以及独董比例均较为稳定。7UP5 平均值为55.9291,中位数为57.1401,表明上市公司中前五大股东持股比例超过 总股份一半的情况比较常见。dge和五办的均值分别为51.3951、0.7501,表明 实际控制人年龄和学历较高。Setyear的均值为13.9394,最大值为58,表明我国 企业相对年轻。Marfe〖均值和标准差分别为8.2760和1.5641,表明各地区市场 化水平有很大的差异。
PanelB和PandC分别报告了较发达地区和欠发达地区样本的描述性统计结 果。通过对比可以看出,来自较发达地区的实际控制人,企业发生并购(M4) 的平均值为0.5090,高于欠发达地区的平均值0.4587。并且从并购频率 的和并购规模平均值来看,同样是前者(分别是1.6703、18.1271) 高于后者(分别是1.3878、17.7521)。这初步表明,实际控制人来自发达地区, 企业的并购行为更加活跃。从实际控制人性别(G⑼也r)和股权制衡(57^^) 情况来看,PanelB中的平均值均略高于PanelC。另外,家乡发展水平不同,实 际控制人学历也存在差异。PanelB中及&的平均值为0.8989,高于整体水平 0.7501,而PanelC中这一指标为0.6448,低于整体水平。这表明发达地区的人 可能更易获得良好的教育机会。PanelB中的平均值为50.8141略低于PanelC 中的51.7841,表明相比来自欠发达地区的实际控制人,来自发达地区的实际控 制人年龄稍高。另外,从公司层面来看,PanelB和PanelC中公司的&力、
TOPJ、的均值差异并不大。

  样本量 平均值 标准差 最小值 中位数 最大值
Panel A: 全样本          
MA 7,026 0.4802 0.4996 0.0000 0.0000 1.0000
MAnum 7,026 1.5087 2.6008 0.0000 0.0000 19.0000
MASize 3,374 17.9221 3.9399 0.0000 18.6031 22.2251
Level 7,026 5.1581 2.9904 1.0000 5.0000 9.0000
Gender 7,026 1.0505 0.2190 1.0000 1.0000 2.0000
Share 7,026 0.8550 0.6394 0.0049 0.6934 3.9876
Size 7,026 21.5631 0.9450 19.2431 21.4511 24.2111
LEV 7,026 0.3410 0.1955 0.03430 0.3143 0.8444
ROA 7,026 0.0526 0.0436 -0.1423 0.0502 0.1932
Bsize 7,026 8.3101 1.4414 4.0000 9.0000 16.0000
IDR 7,026 0.3763 0.0535 0.3000 0.3333 0.5714
Top 5 7,026 55.9291 14.3711 10.5601 57.1401 92.9501
  7,026 51.3951 7.5254 27.0000 50.0000 81.0000
Edu 7,026 0.7501 0.4330 0.0000 1.0000 1.0000
Setyear 7,026 13.9394 5.1554 1.0000 13.0000 58.0000
Market 7,026 8.2760 1.5641 3.4900 8.3800 10.4901
Panel B: 发达地区          
MA 3,006 0.5090 0.5000 0.0000 1.0000 1.0000
MAnum 3,006 1.6703 2.6831 0.0000 1.0000 18.0000
MASize 1,530 18.1271 3.5402 0.0000 18.6771 22.2251
Level 3,006 2.0313 1.0142 1.0000 2.0000 4.0000
Gender 3,006 1.0526 0.2232 1.0000 1.0000 2.0000
Share 3,006 0.8874 0.6105 0.0232 0.7605 3.9142
Size 3,006 21.4541 0.9635 19.2431 21.3211 24.2111
LEV 3,006 0.3187 0.1951 0.0343 0.2861 0.8444
ROA 3,006 0.0561 0.0437 -0.1423 0.0528 0.1932
Bsize 3,006 8.2036 1.4904 4.0000 9.0000 16.0000
IDR 3,006 0.3783 0.0541 0.3000 0.3636 0.5714
Top5 3,006 55.5981 14.1831 17.5601 57.1801 92.5401
^ge 3,006 50.8741 6.8558 29.0000 50.0000 79.0000
Edu 3,006 0.8909 0.3118 0.0000 1.0000 1.0000
Setyear 3,006 14.1358 5.1421 2.0000 14.0000 40.0000
Market 3,006 8.3137 1.4282 3.4900 8.3800 10.4901
Panel C: 欠发达地区          
MA 4,020 0.4587 0.4984 0.0000 0.0000 1.0000
MAnum 4,020 1.3878 2.5311 0.0000 0.0000 19.0000
MASize 1,844 17.7521 4.2364 0.0000 18.5611 22.2251
Level 4,020 7.4963 1.4425 5.0000 8.0000 9.0000
Gender 4,020 1.0490 0.2159 1.0000 1.0000 2.0000
Share 4,020 0.8308 0.6592 0.0049 0.6512 3.9876
Size 4,020 21.6441 0.9227 19.2431 21.5651 24.2111
 
 
 
LEV 4,020 0.3576 0.1941 0.0343 0.3373 0.8444
ROA 4,020 0.0500 0.0434 -0.1423 0.0479 0.1932
Bsize 4,020 8.3898 1.3985 4.0000 9.0000 15.0000
IDR 4,020 0.3748 0.0530 0.3000 0.3333 0.5714
Top 5 4,020 56.1771 14.5071 10.5601 57.1201 92.9501
  4,020 51.7841 7.9682 27.0000 51.0000 81.0000
Edu 4,020 0.6448 0.4786 0.0000 1.0000 1.0000
Setyear 4,020 13.7925 5.1611 2.0000 13.0000 58.0000
Market 4,020 8.2478 1.6581 3.4900 8.3800 10.4901
 
 
 
表4-4报告了模型中各变量之间的相关系数,左下角和右上角分别为Pearson 相关系数和Spearman相关系数。家乡发展水平(Zew/)与企业并购频率 和并购规模之间的Pearson相关系数显著为负,这初步表明实际控制 人家乡越发达,企业并购活动越活跃,表现为并购频率越高、并购规模越大。
与企业并购相关变量基均为显著正相关,表明企业规模越大,并购活动越活跃。 但仅与并购频率显著为正,与并购规模之间的关系为负。从个人特征层面 来看,实际控制人年龄Uge)与并购频率之间的相关系数显著为负,学历(五办) 与并购频率和规模之间的相关系数显著为正,表明实际控制人年龄越大,企业并 购活动会减少,学历越高,企业并购频率和规模越大。同样的,企业办公地的市 场化指数和企业成立年限可能促进企业发生更大规模的并购,这与市场金融环境 和企业自身实力相关。但是这二者与并购频率之间的相关性需要进一步研究。另 外,各自变量之间的相关系数也较为合理,并且不存在严重的多重共线性问题, 如“w/与及如显著负相关,表明发达地区的实际控制人往往更容易获得良好的 教育资源。

Marke Setyea Edu Age TOP 5 IDR Bsize ROA LEV Size Share Gende Level MAsiz MAnu

 

 
-0.030* -0.028*
0.084 0.082***
-0.055** -0.032**
-0.003 -0.025*
-0.045** -0.017
0.08广 0.225***
0.0003 0.242_
0.001 -0.089**
 
 
 
-0.129** -0.013
0.070_ -0.0000
0.027* -0.178**
0.018 0.115***
-0.061** 0.054***
0.116_
0.135_
0.056* 料-0.101” 0.065*** -0.001
-0.270** 0.043_
0.001 -0.093**
0.046*** -0.024*
-0.010 0.119***
-0.012 0.006
0.026* -0.010
-0.043** 0.114***
0.047*** -0.105**
-0.081** -0.078**
-0.241**
-0.232** 0.048*** 0.146***
-0.075** 樹
0.037** 0.015
-0.042* 0.002
0.025* -0.013
0.018 0.052***
-0.132** -0.09_
-0.022 -0.03 广
-0.152** -0.04 广
0.209_ 0.003
-0.103** -0.611**
0.07『
0.070_ -0.091** -0.096**
-0.082** 0.048咐
-0.182** 0.002
0.009 0.060"*
-0.004 0.062***
0.001 -0.044*
0.058_ -0.078**
-0.012 0.023
0.109*** 0.030*
0.148*** -0.057**
0.078_ -0.368**
0.029*
0.036** -0.673** -0.003
-0.096** 0.204***
0.116*** -0.018
-0.047** 0.027*
-0.032” -0.126**
-0.132** -0.017
0.058"* 0.161_
0.144*** 0.206_
0.105*** 0.100***
-0.015 -0.026*
-0.123** -0.073**
0.551***
0.514*** -0.400** -0.092**
0.070*** 0.137***
-0.030* -0.040**
-0.167” -0.062”
0.022 0.141***
-0.023 -0.014
0.234_ 0.222_
0.026* 0.102_
0.092*** -0.023
0.054** 0.003
-0.053** -0.004
-0.023
-0.019
-0.090** -0.030*
-0.141** -0.012
0.031* 0.029*
0.109*** -0.014
-0.091** 0.0312*
-0.123** 0.021
-0.065** -0.091**
0.047*** 0.001
-0.05 广-0.028* -0.052** 0.003
-0.048** 0.217
-0.068**
-0.070**
-0.0068 0.013
-0.081** 0.053**
0.113*** 0.359***
0.109_ 0.236_
-0.082** -0.105**
0.056*** -0.015
-0.004 0.021
0.024* -0.053**
0.041*** 0.040*
-0.257** 0.080***
-0.029* 0.193㈣
-0.047** 0.142_
  MAnu
0.374*** MAsiz
-0.066** Level
0.006 Gende
0.046*** Share
0.172_ Size
0.084*** LEV
0.034** ROA
-0.010 Bsize
0.003 IDR
-0.018 TOP 5
-0.071**  
0.073_ Edu
-0.003 Setyea
0.031** Marke
 
 
 

 


三、回归分析
表4-5报告了模型(4.1)的结果,被解释变量衡量的是企业并购特征。第1 列至3列分别报告了实际控制人家乡发展水平(hw/)与企业是否并购(M4)、 并购频率以及并购规模(M4s7々)之间的回归结果,前两列中Zew/ 的系数均在5%水平显著负相关,t值为-2.489和-2.460;最后一列中Zew/的回 归系数在1%水平显著为负,t值为-2.648。以上结果表明实际控制人家乡发展水平 与企业并购活跃度正相关,即来自发达地区的实际控制人,企业发生并购的概率 更高、并购活动更加频繁并且并购规模更大。结论支持了假设1。从控制变量的 回归结果来看,&々的估计系数在三列中均显著为正,表明企业规模越大、越倾 向于发生并购,同时大企业的并购频率和规模也更大;与企业是否并购、 并购频率均呈现正相关关系,但与并购规模的关系不显著,这表明企业的业绩水 平越好,越倾向于并购行为,这可能与发展期企业的战略扩张目标有关;价/ze 和TOP5分别与并购频率、并购规模显著负相关,表明董事会规模和股权集中度 会抑制企业并购活动,但对于并购活动具体特征的影响有所差异。在三列中 的系数均为负,并在前两列中显著,表明实际控制人年龄越小,企业并购行为越 活跃,根据现有文献的研究结论和理论,其中的原因可能是年轻的管理者更偏好 风险。的估计系数均为负,且在第1第2列显著,表明企业成立时间越 长,并购活动越少,这可能是因为成立时间越长,企业发展较为平稳,而建立初 期或成长期的企业对并购扩张有更强烈的需求。Manfe/在列(1)中的系数显著 为正,表明市场环境较好的企业更倾向于发生并购。

  (1)
MA
(2)
MAnum
(3)
MAsize
截距项 -6.911*** -7.179*** 7.624***
  (-7.563) (-11.108) (3.220)
Level -0.022** -0.018** -0.065***
  (-2.489) (-2.460) (-2.648)
Size 0.341*** 0.365*** 0.542***
  (9.847) (14.812) (5.402)
LEV 0.115 -0.165 0.144
  (0.646) (-1.316) (0.313)
ROA 1.066* 1.778*** -0.358
  (1.703) (4.221) (-0.172)
Bsize -0.049** -0.030** 0.057
  (-2.144) (4.967) (0.792)
IDR -0.908 -0.136 0.416
  (-1.536) (-0.273) (0.226)
TOP 5 -0.005*** 0.000 -0.010*
  (-2.775) (0.205) (-1.930)
  -0.016*** -0.021*** -0.015
  (-4.387) (-6.986) (-1.344)
Edu 0.107* 0.037 0.181
  (1.713) (0.748) (0.932)
Setyear -0.022*** -0.017*** -0.030
  (-4.022) (-4.209) (-1.498)
Market 0.035* -0.013 0.077
  (1.952) (-1.027) (1.453)
行业效应 控制 控制 控制
年度效应 控制 控制 控制
R-squared \ \ 0.088
adj.R2 \ \ 0.0792
N 7,021 7,026 3,374
括号里的数字是t值; *、**、***分别代表在10% 、5%和1%的程度上显著。
 
 
 

第三节进一步分析与稳健性检验
一、进一步分析
成长环境是领导者个人特质的培养土壤,并不代表个人的行为模式是一层不 变的,人的社会属性要求个人行为选择必然要适应外部环境,是人与环境动态作 用的结果。为了研究实际控制人成长环境对企业并购行为的影响是否受到个体差 异和企业股权结构的影响,本文进一步研究了实际控制人性别、股权制衡在上述 二者关系中的作用。
表4-6报告了模型(4.2)的回归结果,在模型(4.1)的基础上加入了交互 项hw/xG⑼也r,衡量实际控制人性别对其家乡与并购二者关系的影响。列(1) 至列(3)的被解释变量分别是M4、结果显示,Zew/的系数 在四列中仍显著为负,表明实际控制人家乡发展水平对企业并购活动有促进作 用,进一步验证了假设hkw/xGratfer的估计系数在三列中均为正,其中在列 (2)中的系数处于1%水平上显著,表明实际控制人若为男性,其家乡发展水平 与企业并购频率之间的关系更加显著。其中的原因可能在于男性领导者与女性领 导对待风险的态度差异。有研究表明,男性领导者更加偏好冒险而女性领导者更 加谨慎。另外男性和女性对于意见听取也存在差异,男性对于自己的决策可能更 加自信和果断,而女性则更愿意集众所长,谨慎行动。回归结果基本支持了假设 2。这说明决策者的行为特征并不是固化的模式,而是成长环境作用基础上动态 调整的结果。从控制变量来看,与M4之间的系数均显著为负,及&与M4 之间的系数均显著为正,表明实际控制人年龄越小、学历越高,企业并购活动越 活跃。其他控制变量的回归结果与模型(4.1)中基本一致。
表4-6模型(4.2)回归结果
  (1)
MA
(2)
MAnum
(3)
MAsize
截距项 -6.738*** -6.534*** 8.230***
  (-7.137) (-9.563) (3.350)
Level -0.088** -0.086*** -0.170*
  (-2.125) (-3.182) (-1.782)
LevehcGender 0.063 0.065*** 0.100
  (1.629) (2.759) (1.185)
Size 0.341*** 0.364*** 0.539***
  (9.860) (14.792) (5.373)
LEV 0.111 -0.175 0.127
  (0.626) (-1.398) (0.275)
ROA 1.043* 1.783*** -0.419
  (1.666) (4.235) (-0.200)
Bsize -0.049** -0.028* 0.059
 
 
 

  (-2.145) (-1.816) (0.818)
IDR -0.920 -0.059 0.457
  (-1.557) (-0.117) (0.247)
TOP5 -0.005*** 0.000 -0.010**
  (-2.827) (0.127) (-1.968)
^ge -0.015*** -0.021*** -0.014
  (-4.198) (-6.984) (-1.278)
Edu 0.107* 0.034 0.174
  (1.709) (0.677) (0.896)
Gender -0.206 -0.557*** -0.473
  (-0.897) (-3.726) (-0.877)
Setyear -0.021*** -0.017*** -0.029
  (-3.950) (-4.248) (-1.466)
Market 0.035** -0.014 0.076
  (1.982) (-1.082) (1.435)
行业效应 控制 控制 控制
年度效应 控制 控制 控制
R-squared \ \ 0.089
adj.R2 \ \ 0.0790
N
括号里的数字是t值;
7,021
*、**、***分别代表在10%、
7,026
5%和1%的程度上显著。
3,374
 
 
 
表4-7报告了模型(4.3)的回归结果,在模型(4.1)基础上加入了交互项 衡量股权制衡在家乡发展水平与并购关系中的影响。列(1)至列 (3)的被解释变量分别是M4、分别表示企业是否并购、并 购频率和并购规模。结果显示,除第1列之外,的估计系数均显著 为正,表明在股权制衡的企业中,实际控制人家乡发展水平与并购之间的关系会 减弱。这与我们的预期一致,结果支持了假设3。说明实际控制人的行为受到公 司股权结构的影响。从控制变量的回归结果看,及ze的估计系数显著为正,表明 企业规模越大,并购活动越活跃;与企业并购倾向和并购频率显著正相关, 但与并购规模之间的关系不显著,表明企业的业绩水平有利于企业进一步并购扩 张。与并购发生、并购频率显著负相关,这可能与决策机制有关,董事会 规模较大可能不利于企业决策制定效率。其他控制变量的回归结果与模型(4.1) 中基本一致。

  (1)
MA
(2)
MAnum
(3)
MAsize
截距项 -7.047*** -7.364*** 7.161***
  (-7.669) (-11.413) (3.016)
Level -0.039*** -0.074*** -0.155***
  (-2.741) (-6.145) (-4.076)
LevelxShare 0.020 0.063*** 0.110***
  (1.551) (5.203) (3.709)
Share -0.002 -0.104* -0.169
  (-0.025) (-1.726) (-0.921)
Size 0.342*** 0.365*** 0.540***
  (9.870) (14.587) (5.386)
LEV 0.169 -0.017 0.348
  (0.943) (-0.138) (0.748)
ROA 1.092* 1.756*** 0.006
  (1.742) (4.164) (0.003)
Bsize -0.052** -0.038** 0.044
  (-2.292) (-2.528) (0.611)
IDR -0.844 0.053 0.991
  (-1.427) (0.107) (0.543)
TOP 5 -0.005** 0.002 -0.008
  (-2.415) (1.517) (-1.464)
^ge -0.015*** -0.019*** -0.012
  (-4.282) (-6.834) (-1.103)
Edu 0.107* 0.029 0.227
  (1.712) (0.596) (1.170)
Setyear -0.022*** -0.017*** -0.029
  (-3.986) (-4.377) (-1.473)
Market 0.037** -0.006 0.098*
  (2.073) (-0.506) (1.837)
行业效应 控制 控制 控制
年度效应 控制 控制 控制
R-squared \ \ 0.095
adj.R2 \ \ 0.0859
N 7,021 7,026 3,374
括号里的数字是t值; *、**、***分别代表在10%、 5%和1%的程度上显著。  
 
 
 
 
 
为了验证本文结论的可靠性,我们从以下几个角度进行了稳健性检验。
首先,将Zew/变更为二值变量。具体做法是:若实际控制人家乡为一线城 市和二线城市的市辖区,则Zevd记为1,其它地区Zew/记为0。重新运行模型

(4.1)〜(4.3),模型(4.1)的回归结果见表 4-8。hw/与 M4、
的估计系数均为负,表明家乡发展水平会促进企业并行为的发生。支持了假设1。 模型(4.2)和(4.3)的回归结果见表4-9,前3列显示了模型(4.2)的回归结 果,Zew/xGemfer在三列中的系数均为负,其中与的估计系数在5%水 平显著为正,当实际控制人为男性时,其家乡发展水平与企业并购的关系更加明 显。后3列显不了模型(4.3)的回归结果,与M4、及 均显著正相关,表明在股权制衡的企业中,实际控制人家乡发展水平与并购之间 的关系会减弱。该结果与之前结论基本一致,支持了假设2和假设3。
表4-8稳健性检验回归结果(1)
  (1)
MA
(2)
MAnum
(3)
MAsize
截距项 -7.033*** -7.321*** 7.103***
  (-7.675) (-11.342) (2.992)
Level 0.109** 0.118*** 0.297**
  (2.034) (2.842) (2.142)
Size 0.339*** 0.366*** 0.542***
  (9.811) (14.890) (5.385)
LEV 0.105 -0.170 0.091
  (0.592) (-1.360) (0.198)
ROA 1.084* 1.800*** -0.259
  (1.733) (4.289) (-0.124)
Bsize -0.049** -0.029* 0.054
  (-2.172) (-1.939) (0.754)
IDR -0.938 -0.159 0.259
  (-1.588) (-0.321) (0.141)
TOP 5 -0.005*** 0.000 -0.010*
  (-2.813) (0.155) (-1.943)
  -0.015*** -0.020*** -0.014
  (-4.336) (-6.933) (-1.254)
Edu 0.112* 0.033 0.208
  (1.797) (0.662) (1.072)
Setyear -0.022*** -0.017*** -0.030
  (-4.029) (-4.240) (-1.515)
Market 0.037** -0.013 0.082
  (2.048) (-1.000) (1.548)
行业效应 控制 控制 控制
年度效应 控制 控制 控制
R-squared \ \ 0.087
adj.R2 \ \ 0.0784
N 7,021 7,026 3,374
括号里的数字是t值; *、**、***分别代表在10%、 5%和1%的程度上显著。  
 
 
 

  (1)
MA
模型(2) (2)
MAnum
(3)
MAsize
(4)
MA
模型(3) (5)
MAnum
(6)
MAsize
截距项 -7.308*** -7 171*** 6.952*** -7.306*** -7.869*** 6.128***
  (-7.806) (-10.516) (2.940) (-7.913) (-12.279) (2.589)
Level 0.350 0.429*** 0.664 0.235*** 0.381*** 0.661***
  (1.424) (2.710) (1.028) (2.696) (5.528) (2.902)
LevelxGender -0.228 -0.298** -0.348      
  (-1.003) (-2.115) (-0.588)      
Gender 0.216 -0.083 0.191      
  (1.449) (-0.936) (0.475)      
LevelxShare       -0.148* -0.284*** -0.426**
        (-1.865) (-4.280) (-2.312)
Share       0.167*** 0.358*** 0.596***
        (3.309) (6.888) (4.869)
Size 0.340*** 0.365*** 0.542*** 0.341*** 0.362*** 0.539***
  (9.837) (14.885) (5.385) (9.838) (14.541) (5.367)
LEV 0.104 -0.175 0.084 0.158 -0.021 0.302
  (0.586) (-1.405) (0.183) (0.887) (-0.165) (0.655)
ROA 1.055* 1.801*** -0.300 1.109* 1.773*** 0.037
  (1.685) (4.302) (-0.144) (1.770) (4.208) (0.018)
Bsize -0.050** -0.027* 0.055 -0.054** -0.041*** 0.037
  (-2.179) (-1.795) (0.770) (-2.358) (-2.704) (0.507)
IDR -0.945 -0.073 0.296 -0.885 -0.018 0.686
  (-1.597) (-0.145) (0.160) (-1.497) (-0.036) (0.376)
TOP 5 -0.005*** 0.000 -0.010* -0.005** 0.002* -0.007
  (-2.850) (0.101) (-1.959) (-2.411) (1.750) (-1.378)
  -0.015*** -0.021*** -0.014 -0.015*** -0.019*** -0.012
  (-4.172) (-6.946) (-1.206) (-4.247) (-6.770) (-1.060)
Edu 0.113* 0.029 0.204 0.112* 0.028 0.248
  (1.796) (0.591) (1.048) (1.797) (0.571) (1.279)
Setyear -0.022*** -0.018*** -0.030 -0.021*** -0.017*** -0.029
  (-3.986) (-4.300) (-1.499) (-3.959) (-4.140) (-1.447)
Market 0.038** -0.013 0.082 0.038** -0.007 0.097*
  (2.101) (-1.021) (1.546) (2.142) (-0.572) (1.819)
行业效应 控制 控制 控制 控制 控制 控制
年度效应 控制 控制 控制 控制 控制 控制
R-squared \ \ 0.087 \ \ 0.093
adj.R2 \ \ 0.0779 \ \ 0.0835
N 7,021 7,026 3,374 7,021 7,026 3,374
 
括号里的数字是t值;*、**、***分别代表在10%、5%和1%的程度上显著。
 
 

其次,我们用实际控制人家乡的户籍人口数作为发展水平的替代变量,重新 运行模型(4.1)〜(4.3)。模型(4.1)的回归结果见表4-10。hw/与M4、
的估计系数均显著为正,表明实际控制人家乡发展水平与企业并购倾向、 并高频率和并购规模正相关,支持了假设1。模型(4.2)和(4.3)的回归结果 见表4-11,前3列显示了模型(4.2)的回归结果,被解释变量分别为M4、M4歷m、 Zew/xG^fer在前三列中的系数均为负,其中与的估计系数在 5%水平显著为正,表明当实际控制人为男性时,家乡发达程度与企业并购的关 系更加明显。后3列显不了模型(4.3)的回归结果,与M4、
的估计系数均显著为负,表明在股权制衡的企业中,实际控制人家乡发 展水平对并购的促进效应会减弱。该结果与之前结论基本一致,支持了假设2 和假设3。
表4-10稳健性检验回归结果(3)
  (1)
MA
(2)
MAnum
(3)
MAsize
截距项 -7.026*** -7.309*** 7.244***
  (-7.664) (-11.156) (3.066)
Level 0.044* 0.037* 0.119*
  (1.760) (1.789) (1.742)
Size 0.337*** 0.364*** 0.529***
  (9.766) (14.750) (5.266)
LEV 0.108 -0.168 0.117
  (0.612) (-1.354) (0.254)
ROA 1.117* 1.837*** -0.081
  (1.787) (4.335) (-0.039)
Bsize -0.049** -0.030** 0.055
  (-2.142) (-1.964) (0.772)
IDR -0.966 -0.193 0.195
  (-1.634) (-0.390) (0.107)
TOP 5 -0.005*** 0.000 -0.011**
  (-2.861) (0.106) (-2.046)
  -0.015*** -0.020*** -0.013
  (-4.267) (-6.818) (-1.153)
Edu 0.133** 0.057 0.279
  (2.189) (1.192) (1.477)
Setyear -0.022*** -0.018*** -0.031
  (-4.054) (-4.214) (-1.547)
Market 0.034* -0.015 0.076
  (1.889) (-1.134) (1.436)
行业效应 控制 控制 控制
年度效应 控制 控制 控制
R-squared \ \ 0.087
 
 
 

adj.R2 \ \ 0.0781
N 7,021 7,026 3,374
括号里的数字是t值;*、**、***分别代表在10%、5%和1%的程度上显著。
4-11稳健性检验回归结果(4)
模型(2) 模型(3)
  (1)
MA
(2)
MAnum
(3)
MAsize
(4)
MA
(5)
MAnum
(6)
MAsize
截距项 -7.381*** -7.394*** 6.738*** -7.587*** -8.487*** 5.958**
  (-7.616) (-10.410) (2.792) (-8.125) (-12.787) (2.518)
Level 0.112 0.174** 0.288 0.137*** 0.237*** 0.245**
  (1.067) (2.566) (1.185) (3.708) (7.542) (2.419)
LevelxGender -0.064 -0.131** -0.159      
  (-0.667) (-2.286) (-0.754)      
Gender 0.303 0.145 0.501      
  (1.026) (0.873) (0.749)      
LevelxShare       -0.113*** -0.209*** -0.148**
        (-3.501) (-7.682) (-2.047)
Share       0.419*** 0.777*** 0.829***
        (4.302) (9.013) (3.902)
Size 0.337*** 0.362*** 0.526*** 0.337*** 0.356*** 0.521***
  (9.773) (14.698) (5.239) (9.752) (14.142) (5.189)
LEV 0.110 -0.172 0.109 0.180 0.029 0.361
  (0.620) (-1.394) (0.236) (1.008) (0.236) (0.778)
ROA 1.098* 1.850*** -0.138 1.135* 1.748*** 0.191
  (1.756) (4.368) (-0.066) (1.808) (4.117) (0.092)
Bsize -0.049** -0.027* 0.058 -0.051** -0.035 ㈣ 0.044
  (-2.149) (-1.791) (0.808) (-2.236) (-2.298) (0.607)
IDR -0.987* -0.117 0.209 -0.830 0.208 0.781
  (-1.670) (-0.234) (0.114) (-1.400) (0.431) (0.427)
TOP 5 -0.005*** 0.000 -0.011** -0.005** 0.002** -0.008
  (-2.868) (0.089) (-2.053) (-2.404) (1.967) (-1.435)
  -0.015*** -0.021*** -0.012 -0.015*** ■0.018*** -0.010
  (-4.130) (-6.869) (-1.102) (-4.128) (-6.521) (-0.906)
Edu 0.134** 0.054 0.273 0.133** 0.053 0.308
  (2.192) (1.114) (1.446) (2.187) (1.103) (1.629)
Setyear -0.022*** -0.018*** -0.030 -0.022*** ■0.017*** -0.031
  (-3.991) (-4.236) (-1.521) (-3.988) (-4.391) (-1.533)
Market 0.034* -0.015 0.076 0.038** -0.004 0.094*
  (1.917) (-1.194) (1.439) (2.101) (-0.355) (1.753)
行业效应 控制 控制 控制 控制 控制 控制
 

年度效应 控制 控制 控制 控制 控制 控制
R-squared \ \ 0.087 \ \ 0.087
adj.R2 \ \ 0.0777 \ \ 0.0777
N 7,021 7,026 3,374 7,021 7,026 3,374
括号里的数字是t值; 氺 氺氺 、***分别代表在10% 、5%和1%的程度上显著。  
 
 
 
最后,并购规模过小可能无法体现出企业并购的扩张性特征和风险性,参考 陈仕华等(2015)、许敏等(2018)的做法,剔除了交易规模小于并购方市值 5%的样本。重新运行模型(4.1)〜(4.3)。模型(4.1)的回归结果见表4-12。 Zew/与的估计系数均为显著为负,表明实际控制人家乡发展水 平与企业并购频率和并购规模正相关,基本支持了假设1。模型(4.2)和(4.3) 的回归结果见表4-13,前4列显示了模型(4.2)的回归结果,其中,
与M4、的估计系数为负、与M4s7々的估计系数为正,但均不显著。并 未验证假设2,这可能因为当面对规模较大的并购事件时,管理层会更加积极的 参与决策,此时实际控制人对于并购决策的主导地位并不突出,因此性别差异带 来的决策行为差异体现的并不明显。后4列显示了模型(4.3)的回归结果, 与M4、显著正相关,表明股权制衡会抑制实际控 制人家乡发展水平与并购的效应。该结果与之前结论基本一致,支持了假设3。 此外,我们还用国民生产总值来衡量实际控制人家乡发展水平,重复上述研究步 骤,得到的回归结果与前文基本一致(表格未放入文中)。综合上述检验结果, 认为本文的研究结论是比较可靠和稳健的。

  (1)
MA
(2)
MAnum
(3)
MAsize
截距项 -1.046 -2.733*** 19.590***
  (-0.989) (-2.994) (3.268)
Level -0.002 -0.025** -0.121*
  (-0.167) (-2.399) (-1.950)
Size -0.029 0.027 -0.112
  (-0.721) (0.817) (-0.426)
LEV 1.221*** 1.324*** 2 994***
  (5.437) (6.736) (2.610)
ROA 0.546 0.108 -0.828
  (0.729) (0.181) (-0.156)
dnum -0.022 -0.023 0.119
  (-0.779) (-0.842) (0.733)
IDR -0.592 0.936 2.717
  (-0.757) (1.074) (0.664)
TOP 5 -0.003 -0.002 -0.032**
  (-1.307) (-0.849) (-2.478)
  -0.008* -0.002 -0.003
  (-1.655) (-0.599) (-0.138)
Edu 0.145* 0.110 0.304
  (1.748) (1.420) (0.651)
Setyear -0.013* -0.017*** -0.048
  (-1.840) (-2.580) (-1.072)
Market 0.064*** 0.049** 0.048
  (2.769) (2.358) (0.382)
行业效应 控制 控制 控制
年度效应 控制 控制 控制
R-squared \ \ 0.128
adj.R2 \ \ 0.106
N 5,844 5,849 1,337
括号里的数字是t值; *、**、***分别代表在10%、 5%和1%的程度上显著。  
 
 
 

    模型(2)     模型(3)  
  (1) (2) (3) (4) (5) (6)
  MA MAnum MAsize MA MAnum MAsize
截距项 -1.371 -2.956*** 19.757*** -1.062 -2.706*** 19.905***
  (-1.210) (-3.917) (3.074) (-1.001) (-3.005) (3.328)
Level 0.026 0.012 -0.204 -0.032* -0.069*** -0.255**
  (0.498) (0.353) (-0.770) (-1.745) (-4.665) (-2.560)
LevelxGender -0.027 -0.036 0.079      
  (-0.543) (-1.087) (0.323)      
Gender 0.284 0.223 -0.153      
  (1.042) (1.315) (-0.114)      
LevelxShare       0.036** 0.052*** 0.162**
        (2.181) (3.962) (2.078)
Share       -0.095 -0.152* -0.034
        (-0.948) (-1.844) (-0.071)
Size -0.028 0.027 -0.115 -0.027 0.030 -0.150
  (-0.650) (0.974) (-0.464) (-0.674) (0.895) (-0.567)
IEV 1.225*** 1.325*** 2.994** 1.263*** 1.373*** 3.448***
  (5.360) (8.669) (2.474) (5.594) (6.984) (2.983)
ROA 0.537 0.107 -0.915 0.546 0.099 -0.677
  (0.666) (0.197) (-0.199) (0.730) (0.168) (-0.129)
Bsize -0.024 -0.024 0.119 -0.024 -0.025 0.082
  (-0.830) (-1.243) (0.783) (-0.849) (-0.914) (0.503)
IDR -0.644 0.901* 2.684 -0.570 0.942 2.634
  (-0.842) (1.805) (0.686) (-0.729) (1.080) (0.648)
TOP5 -0.003 -0.002 -0.032** -0.002 -0.001 -0.028**
  (-1.271) (-0.992) (-2.445) (-1.059) (-0.509) (-2.160)
  -0.007 -0.002 -0.002 -0.007 -0.002 -0.001
  (-1.577) (-0.754) (-0.106) (-1.622) (-0.580) (-0.031)
Edu 0.149* 0.113* 0.309 0.146* 0.110 0.418
  (1.802) (1.942) (0.705) (1.753) (1.424) (0.890)
Setyear -0.013* -0.017*** -0.047 -0.012* -0.016** -0.042
  (-1.825) (-3.537) (-1.312) (-1.752) (-2.446) (-0.918)
Market 0.064*** 0.049*** 0.047 0.064*** 0.049** 0.063
  (2.711) (3.003) (0.369) (2.783) (2.355) (0.501)
行业效应 控制 控制 控制 控制 控制 控制
年度效应 控制 控制 控制 控制 控制 控制
R-squared \ \ 0.128 \ \ 0.137
adj.R2 \ \ 0.105 \ \ 0.114
N 5,844 5,849 1,337 5,844 5,849 1,337
 
括号里的数字是t值;*、**、***分别代表在10%、5%和1%的程度上显著。
 

第五章研究结论与政策建议
第一节研究结论
企业的兼并和收购作为企业进一步对外扩张、抢占市场以及优化资源配置的 常见的形式,不仅在实践中受到重视,同时也引起了理论界众多学者的广泛研究。 上市公司之所以对并购如此青睐,除了对于成本效率等因素的考量,更重要的是, 相较于内部扩张的缓慢性和不确定性,并购这种快速扩张手段可以在短时间内提 升企业绩效和市场竞争力。但在实践中,多数企业的并购并未达到预期效果,有 的甚至产生了负向影响,但企业对于并购行为仍然很积极。这样反常的经济现象 使得企业并购研究一方面集中于并购绩效的影响因素探讨,另一方面要求放宽对 “理性人”假设的限制,重视决策者非人口特征在企业并购过程中的重要作用。 本文利用2010-2016年我国A股上市公司数据,结合管理学、经济学以及社会心 理学相关理论,实证检验了实际控制人家乡发展水平对企业并购行为的影响。不 仅深入和拓展了企业并购的影响因素,同时为决策者成长环境的经济后果提供新 的经验证据。具体来说得出以下结论。
第一,相对于来自欠发达地区的实际控制人,来自发达地区的实际控制人所 在企业的并购活动更加活跃。具体表现在发生并购的概率更大、并购频率更高以 及并购规模更大。表明决策者成长环境对个人的影响可以在企业并购行为中有所 体现。在我国特殊的股权集中制度背景下,企业重大决策的制定理论上是经股东 大会讨论,是股东共同参与决策的结果。但在现实中,由于信息不对称和代理问 题,使得共同决策的难度和成本加大,分散的小股东“用脚投票”的现象也很常 见。另一方面,在相当大的程度上,终极控股股东及其操控的管理层掌控公司治 理与管理的主要方面(唐跃军和左晶晶2010)。因此,当面临诸如并购战略等 重大决策事项时,实际控制人的决策主导地位可能强于领导层。因此在企业决策 行为研究中,不能忽视实际控制人以及管高管团队特质的作用。个人行为决策的 习惯总是带有强烈的性格烙印,而家乡环境是印记形成的基础,成长于发达地区 的实际控制人,通常具有相对良好的物质基础和家庭背景,有更多的机会和平台 开阔视野、增长见识、接触新事物。良好的物质基础,降低了其对风险损失的敏 感度,相对开放的环境氛围增强了其变革和创新的意识。因此,来自发达地区的 实际控制人可能更加偏好风险和变革,对企业并购的动机更加强烈,这一性格特 征通过我国特殊的股权结构得到了有效展现。
第二,相对女性领导者,若实际控制人为男性,则其家乡发展水平与企业并

购之间的效应更加显著。表明实际控制人并购决策行为会因为性别差异有所不 同,相对于男性管理者的果断、自信和强硬性格,女性领导者相对来说比较柔和 和委婉,对于企业重大决策的制定可能会充分考虑其他管理层的意见,因此个人 意志的体现并不如男性领导者那样明显。另一方面,性别差异还体现在对于风险 的态度,一般来说,男性对于风险的偏好强于女性,因此对于企业并购活动可能 更加积极,而女性领导者追求稳健的偏好,可能导致其对于企业并购事件更加谨 慎。以上结论和分析表明,决策者性别差异对于企业风险投资可能产生影响,可 以通过完善决策机制进行平衡和缓解。
第三,在股权制衡度较高的企业中,实际控制人家乡发展水平与企业并购之 间的关系会减弱。表明决策者行为模式的展现会受到股权结构的影响。这一关系 的解释可能是股权制衡意味着企业并购决策是其他股东相互博弈后的结果,即使 实际控制人仍处于最终决策者的位置,但是却不能忽视其他大股东的利益诉求。 此时的决策结果是大股东甚至利益相关者共同参与的结果,是各方博弈后的平均 主义,实际控制人的个人意志并不能完全体现。因此其家乡环境的作用结果没有 完全体现在并购行为中。另一方面,股权制衡直接影响实际控制人的决策主导权, 考虑到其他大股东对于自己的评价,实际控制人通常不会“随心所欲”,这也是 实际控制人维持个人声誉的侧面体现。另外,多数人的风险规避意识也有可能使 得企业决策者在外部监督机制下趋于保守。这表明实际控制人行为特征与企业并 购活动的关系可能会受到公司内部治理情况的影响。
第二节政策建议
基于研究结论,本文提出以下几点建议:
一是注重个人成长环境的塑造。企业家精神是企业发展壮大的动力来源之 一,对于塑造具有创新和变革意识的企业家,需要从企业文化环境和成长环境两 个方面进行考量。根据行为金融理论,投资者的决策行为不是统一的函数模型, 而是与决策者心理因素紧密相关,近年来对于管理者非理性心理的研究也说明了 这一领域的重要研究价值。但在实践中,对于领导者心理因素的把握常常是不易 且不确定的,但是可以通过外部环境的变化去预测和分析,领导者行为特征可以 从其原生环境中找到根源(李一,2015)。决策者的成长环境是这种预测的基础, 而企业环境是这种预测的引导和调整。因此要充分认识到环境因素对企业决策 者、领导者甚至普通员工的影响,营造适宜的环境氛围。这种环境不仅仅包括文 化、经济等单一因素,而是包含多种关系在内的社会环境。
二是对企业并购行为的预测需要考虑领导者个人特质的影响。行为经济学理 论强调了领导者在企业行为中的重要作用,尤其考虑到领导者非理性心理的影 响。现有不少文献研究了领导者过度自信等认知偏差对企业并购的影响,发现过 度自信的领导者更倾向于发起并购。本文研究发现来自发达地区的实际控制人, 所在企业并购活动更加活跃,不仅表现在并购事件的发生概率,还表现在并购频 率和规模特征上,解释这种关系的形成时,管理者风险偏好可能是一个重要方面。 因此在预测和评估并购行为时,常常需要考虑领导者领导风格、风险偏好等心理 因素,明确决策者并购行为动机,才能在并购各个环节做出切合实际的判断,从 而有利于并购活动的顺利开展。
三是健全企业决策机制。决策权分配失衡一方面可能导致“隧道效应”影响 利益分配的公平性,另一方面可能会带来低质量和低效率的决策结果。许多研究 都发现高管团队规模对决策质量促进关系。股权集中带来的“一言堂”现象,实 则是企业一把手通过股权结构这一平台主导企业决策的一种表现。因此,完善企 业决策机制是提高决策质量的重要途径。首先,面对企业重大战略决策,股东大 会应当承担起相应的责任,严格规范投票机制,尽可能地调动股东参与积极性。 其次,充分发挥外部治理机制的重要作用,通过经理人市场、金融与资本市场、 并购市场等体系对企业经营活动进行约束和管理。最后,企业股权结构同样是约 束领导者行为的重要因素,共同参与决策、完善决策机制是利用企业内部治理机 制控制决策权分配失衡的重要途径。
第三节研究局限与未来展望
一、研宄局限
本文对企业并购影响因素外延至决策者成长环境,既是对并购动机的侧面探 讨,也是对决策者成长环境经济后果的尝试检验。在探讨和尝试的过程中不可避 免的存在一些局限。一是对于实际控制人家乡发展水平的度量没有权威的标准。 我们釆用实际控制人家乡所在地的城市等级来衡量,虽然已经将家乡所在地具体 至县区级,但对于环境中的文化、制度等差异没有完全的体现出来,而这也是决 策者个人特质的重要影响因素。二是关于家乡发展水平与企业并购特征二者关系 的内部作用机制,本文仅从理论分析角度进行阐释,并未进行深入的实证研究。 三是对于企业并购行为的研究没有深入至并购事件的结果,即对并购绩效的研究 没有涉及。
管理者特质研究成为公司研究中的热点和趋势。本文通过对实际控制人家乡 发展水平与企业并购行为之间的实证研究,验证了决策者成长环境的经济后果, 也拓展了并购行为影响因素的研究范围。以下可能是未来研究的两个思路,一是 对领导者特质的再扩展,基于行为金融理论框架,挖掘出影响领导者心理特征的 其他影响因素,有助于厘清领导者行为的内在动机。二是寻找成长环境异质性的 科学度量方法,具体分析环境中的经济、政治、文化、制度等因素对领导者特质 的影响,将成长环境——个人特性——企业行为结合分析,形成系统的研究体系。 三是对于并购事件结果的考察。企业行为研究的落脚点应当是对企业价值的研究 和分析,因此,将实际控制人家乡发展水平与并购绩效进行实证研究也是很有必 要的。

 

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致谢
转眼间,研究生求学生活即将结束,回首往昔,奋斗和辛劳成为丝丝记忆, 甜美与欢笑也都尘埃落定。财大以其优良的学习风气、严谨的科研氛围教我求学, 以其博大包容的情怀胸襟、浪漫充实的校园生活育我成人。值此毕业论文完成之 际,我谨向所有关心、爱护、帮助我的人们表示最诚挚的感谢与最美好的祝愿。 本论文是在导师翟胜宝教授的悉心指导下完成的。两年多来,导师渊博的专业知 识,严谨的治学态度,精益求精的工作作风,诲人不倦的高尚师德,平易近人的 人格魅力对我影响深远。导师不仅授我以文,而且教我做人,赋予我终生受益无 穷的经验和道理。
本论文从选题到完成,几易其稿,每一步都是在导师的指导下完成的,倾注 了导师大量的心血,在此我向我的导师翟胜宝教授表示深切的谢意与祝福!本论 文的完成也离不开其他各位老师、同学和朋友的关心与帮助。在此也要感谢老师 们在论文开题、初稿期间所给出的宝贵意见。感谢同门师兄师妹们,在科研过程 中给我以许多鼓励和帮助。另外我还要感谢父母在我求学生涯中给予我无微不至 的关怀和照顾,一如既往地支持我、鼓励我;感谢我的室友们,让我的生活充满 美好;感谢年娜娜、刘畅同学的帮助与陪伴。回想整个论文的写作过程,虽有不 易,却让我除却骄躁,经历了思考和启示,也更加深切的体会了本文的精髓及意 义。高校学术论文网提供专业的硕士毕业论文代笔_写作博士论文_写作硕士论文_写作毕业论文_论文发表_写作职称论文的网站,多年来,凭借优秀的服务和声誉赢得了社会的广泛认可和好评!
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