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N证券公司债券自营业务风险管理优化研究
发布时间：2022-08-18 11:58
目 录
第 1 章 绪论..................................................................................................................1
1.1 研究的背景和意义..........................................................................................1
1.1.1 研究的背景..........................................................................................1
1.1.2 研究的意义..........................................................................................2
1.2 国内外研究现状..............................................................................................2
1.2.1 国内研究现状......................................................................................2
1.2.2 国外研究现状......................................................................................5
1.3 研究内容和方法..............................................................................................6
1.3.1 研究内容..............................................................................................6
1.3.2 研究方法..............................................................................................7
1.4 贡献与不足......................................................................................................8
第 2 章 债券自营业务风险管理概述.......................................................................10
2.1 相关概念界定...............................................................................................10
2.1.1 债券投资............................................................................................10
2.1.2 自营业务............................................................................................10
2.2 债券自营业务的种类和操作流程...............................................................11
2.3 债券自营风险的成因和测度.......................................................................12
2.3.1 债券自营业务面临的风险及成因....................................................12
2.3.2 债券自营业务风险的测度................................................................13
2.4 债券自营业务风险管理的方法...................................................................16
2.4.1 建立完善的风险管理组织结构........................................................16
2.4.2 根据公司风格设置合适的风险容忍度............................................16
2.4.3 拟定风险管理制度............................................................................16
2.4.4 建立完善的风险控制流程................................................................17
2.4.5 加强部门风控文化建设....................................................................17
第 3 章 N 证券公司债券自营业务风险管理的现状、问题及成因.........................19
3.1 N 公司简介....................................................................................................19
3.2 N 公司债券自营业务风险管理现状............................................................20
3.2.1 债券自营业务人员架构....................................................................20
3.2.2 风险管理流程....................................................................................23
3.2.3 已经发生的风险事件........................................................................24
3.3 N 公司债券自营业务风险管理存在的问题................................................27
3.3.1 人员职责设置不清晰........................................................................27
3.3.2 投资品种集中度较高........................................................................27
3.3.3 风险管理流程不完善........................................................................28
3.3.4 缺乏健全的信用评级体系................................................................29
3.4 N 公司债券自营业务风险管理存在问题的成因........................................29
3.4.1 业务转型时间较短............................................................................30
3.4.2 专职风控人员的缺失........................................................................30
3.4.3 管理层不够重视风险管理................................................................31
3.4.4 信评人员数量不足............................................................................32
VIII
3.4.5 考核激励政策不合理........................................................................32
第 4 章 N 证券公司债券自营业务风险管理优化方案设计.....................................34
4.1 优化的原则....................................................................................................34
4.2 优化的目标...................................................................................................34
4.3 优化的内容...................................................................................................35
4.3.1 人员架构调整....................................................................................35
4.3.2 建立岗位人员工作手册....................................................................36
4.3.3 完善风险管理流程............................................................................36
4.3.4 科学的方式评估风险........................................................................37
4.3.5 信评流程的优化................................................................................39
4.3.6 多元化的配置策略............................................................................41
第 5 章 N 证券公司债券自营业务风险管理优化方案实施的保障措施.................44
5.1 信息系统建设...............................................................................................44
5.2 人才培养体系建设.......................................................................................45
5.3 考核激励制度优化.......................................................................................46
5.4 加强内外部监督...........................................................................................47
第 6 章 结论与展望....................................................................................................48
6.1 研究结论.......................................................................................................48
6.2 研究展望.......................................................................................................48
参考文献......................................................................................................................50
附 录: 访谈调研........................................................................................................53
致 谢............................................................................................................................59
IX
华东师范大学硕士专业学位论文
第 1 章 绪论
1.1 研究的背景和意义
1.1.1 研究的背景
2020 年初以来，受到突如其来的新冠疫情影响，给我国乃至全球的经济社会发展带来了前所未有的冲击。为了稳就业，促发展，国家提出要以更大的宏观政策力度降低疫情的负面影响。其中积极的财政政策包括发行特别国债 1 万亿元，加大地方政府债券的发行。证券公司作为金融市场重要参与主体，也在其中发挥了应有的作用。根据证券业协会的统计，2021 年上半年券商总营业收入为 2324.14 亿元，其中代理证券买卖业务收入 580.40 亿元（占比 24.97%），投行业务收入 267.81 亿元（占比 11.52%），利息收入 308.54 亿元（占比 13.27%），证券投资顾问与咨询业务合计收入 54.55 亿元（占比 2.35%），资产管理业务收入 144.68 亿元（占比 6.23%），证券自营投资业务收入 697.88 亿元（占比 30.02%）。近年来随着互联网券商的加入，经纪业务佣金战一触即发，行业佣金率不断降低。因此证券自营投资业务也已经替代代理证券买卖业务成为券商排名第一的收入来源。券商的证券自营投资按照投资品种划分主要分为股票投资和债券投资。虽然证券公司的债券投资起步晚于股票投资，但近年来债券投资比例一直在持续提升，逐步超过了股票投资，成为了券商重要的收入来源。随着证券公司债券投资规模的提升，蕴含的风险也越是不能忽视。从最近发生的国海证券代持违约，包商银行打破同业刚兑和大量机构踩雷永煤等事件可以看出债券自营风险管控还存在不足。N 证券公司成立于 1990 年 12 月，2018 年在上海证券交易所上市，2020 年完成 43.75 亿元定增。随着两轮融资的落地，N 证券公司的资本实力得到大幅增强。债券投资稳定的票息收入，以及资本利得逆周期性的特性得到了公司的青睐。债券投资的本金从 2014 年的 5 亿元增加到 2020 年的 75 亿元。N 证券公司作为一个中型券商，虽然债券投资业务发展的非常迅速。但局限于人员配置的不完善，风险管理理念的欠缺，以及考核激励政策的设置不合理等问题，也暴露了一些风险事件，造成了公司的损失。因此如何在债券投资规模大幅增长的情况下，做好
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风险防范工作，就是当前 N 公司面临的重要问题。本文的研究就是在这种背景下开展的。
1.1.2 研究的意义
N 证券公司的债券投资业务起于 2009 年，初期的投资目的主要是和公司一级债券发行联动，经过 10 多年的发展，现在的投资规模已经达到 250 亿元。投资标的涵盖国债，地方政府债，公司债，可转债等多个品种。作为 N 证券公司最主要的资金投向，如何平抑市场波动，减少操作风险和违约风险给公司业绩带来负面影响，是 N 证券公司急需面临和解决的一个问题。本文选择 N 证券公司债券自营业务条线为研究对象，通过对投资规模，投资业绩，风险管理流程等现状进行分析，找出 N 证券公司债券自营投资中的问题，剖析其中的原因。通过对行业内的领头公司调研，国内外文献的查阅，在现有条件下，针对发现的 N 证券公司自营债券投资的投资风险管理问题，提出切实可行的优化方案。希望优化的风险管理方案能减少 N 证券公司债券投资中的风险事件带来的损失，提升债券投资收益，从而给公司股东带来更高的回报，提升公司整体的业务排名和综合市场影响力。这就是本文风险管理研究的意义。
1.2 国内外研究现状
1.2.1 国内研究现状
（1）证券公司风险管理的研究
李建平，李刚，丰吉闯，李铭禄（2012）提出证券公司面临的主要风险包括市场风险、信用风险、流动性风险、运营风险，分析了它们之间的相互关系，发现各风险之间有较大的分散效应。1张泽晓（2006）研究对比了国内外的证券公司差别后，提出证券公司的风险管理水平的高低往往决定了公司的业绩表现甚至生死存亡，全面，高效的风险管理可以促进证券公司健康发展。同时给出了三条建议：拓宽融资渠道，增强抗风险能力，为全面风险管理创造条件；借鉴国际风险量化指标方式，全程监控全面风险管理过程；加强证券公司内外部监管，形成1 李建平, 李刚, 丰吉闯,等. 证券公司整体风险的度量方法与实证[J]. 系统工程理论与实践,2012, 32(3):574-579.
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双方的监管协作。1于慧琴（2011）撰文表示需要通过健全合规队伍、合规培训教育、合规考核问责等方式建立风险合规的企业文化。2徐小怡（2012）通过对四川辖区内的证券公司的调研，提出压力测试中应当考虑各个风险叠加带来的负面影响，且应当把压力测试的结果运用到后续的风险管理中。3王学峰（2007）撰文提出证券公司风险控制的目标是通过风险控制手段保护证券公司不受到市、流动性、信用、营运以及法律等各种风险因素的影响。4李维维（2021）研究了 2014 年证券业协会发布的《证券公司流动性风险管理指引》，提出了五条建议：完善公司治理结构、持续优化完善监控系统和监测手段、合理适度的杠杆水平，债务期限的长短搭配、拓宽融资渠道。5王殿祥，吴强，肖永泼（2017）通过对多家证券公司的调研，提出要提高从业人员的风险识别能力；选择适合企业自身发展的风控管理模式，提升风控管理的针对性和有效性；完善现代化风控信息管理系统建设。6张世锋（2021）认为伴随着证券公司规模的不断增长，业务风险的复杂化，需要加强信息系统建设才能更加有效地控制管理风险。7何君光（2006）从博弈论的角度分析了证券公司违规经营的动机，他认为作为一个理性个体只有违规经营利润大于监管处罚时才有动力冒风险触碰监管红线，因此应
当加大监管处罚力度。8林楠，蒋淑怡（2014）通过对光大证券“乌龙指事件”的研究，提出目前证券风险管控缺乏系统性和完整性，风险评估多处于凭经验定性的分析上，缺乏通过模型和统计进行的定量分析。9
（2）自营业务风险管理的研究
肖新华（2010）通过对国内证券公司的调研，借鉴了国外成熟证券公司的经验，提出了事前风险控制、事中风险监控预警、事后风险评估处置，三个维度对1 张泽晓.我国证券公司全面风险管理研究[J].中央财经大学学报,2006,(08),34-39.2于慧琴.我国证券公司合规风险管理存在的问题及对策[J].企业经济,2011,(10),182-184.3 徐小怡.四川辖区证券公司压力测试调研报告[J].西南金融,2012,(11),55-59.4 王学峰.中国证券公司内部控制体系研究[J].中央财经大学学报,2007,(10),38-48.5 李维维.证券公司流动性风险管理与风险防范[J].财经界 2021,(04),2.6 王殿祥,吴强,肖永泼.新常态下证券公司风控合规管理模式选择研究[J].证券市场导， 2017,(01),57-62.7 张世锋.证券公司信息技术风险管理研究[J].电子元器件与信息技术,2021,5(02),2.8 何君光.我国证券公司风险控制研究[D].重庆大学,2006.9 林楠,蒋淑怡.证券公司风险控制制度的再造和完善[J].西南金融,2014,(02),24-26.
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证券公司自营业务风险管控进行分析。1鲁志军（2014）证券公司自营业务风险已经成为证券公司和证监会最为关注的对象。通过识别风险、度量风险、控制风险三个递进的维度来做好风险管控。2唐秀元（2013）指出证券公司自营业务风险管理应当从优化资产配置，完善内部管理机制入手。3
（3）债券风险管理的研究
侯县平，黄登仕，陈王，徐凯（2016）通过对 2008 年金融危机期间的债券市场分析，提出对债券市场风险的精准测度有利于提高极端风险下证券公司风险控水平，减小公司的损失。4马保明（2017）通过对 2016 年下半年的债券流动性风险案例的研究，提出要增大一线风控人员的话语权、高层领导应当多听取反对意见和负面评论的建议。5崔玉征，朱忠念（2021）建议通过线上和线下两种方式相结合来判断债券发行人的违约风险。线上方式是指通过信息化手段收集发行人的舆情数据，对负面信息及时预警；线下方式是指传统的现场尽职调查。张月（2020）研究了企业管理者的能力与债券发行人违约之间的关系，能力较强的企业管理者能有效降低企业的违约概率。6张强，隋学深（2019）分析了近年来大量债券违约发行主体，提出可以从财务资本和价格信号异常的五个方面分辨发行人违约风险：存贷双高、杠杆率高企、经营性现金流量不足、关联交易异常、债券的价格信号预警。7陈秀梅（2012）表示对于不断上升的债券市场信用风险，应当建立统一的监管体系、制定信用风险披露制度和标准、统一信用评级标准，探索投资人付费模式、借鉴银行贷款数据库，建立信用债分析模型、发展信用衍生品工具。8张奕，艾春荣，洪占卿（2014）表示信用风险管理的核心内涵就是1 肖新华.证券公司自营业务风险管理研究[M].中南大学,2010.2 鲁志军.基于 Copula-VaR 的证券公司自营业务市场风险管理研究[D].湖南大学,2014.3 唐秀元.基于风险管理的证券公司自营业务内部控制研究[J].财经界,2021(13),149-150.4 侯县平,黄登仕,陈王,等.典型事实在中国债券市场风险管理中的应用价值分析[J]. 管理评论,2016,28(09),41-50.5 马保明.证券公司风险管控工具有效性及动态决策研究——以债券自营业务流动性管理为例[J].金融理论与实践,2017,(05),110-114.6 张馨月.管理者能力与债券违约风险[J].经济与管理评论,2021,37(04),12.7 张强,隋学深.债券市场违约风险分析及应对策略[J].西南金融,2019,(11),42-50.8 陈 秀 梅 . 我 国 债 券 市 场 信 用 风 险 管 理 的 现 状 及 对 策 建 议 [J]. 宏 观 经 济 研 究 ,2012(2),63-66.
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风险和收益的合理匹配。1周孝华，李春红，黄钢（2020）通过数学模型的推导，构建了投资组合理论的数学方程式。建立了投资组合中预期收益率和风险之间的对应关系。2相较于国外的债券市场研究，我国债券市场研究起步较晚。在我国债券市场的投资主体是银行类机构，大部分债券市场研究报告是以银行为投资主体展开的讨论。而证券公司的相关研究大多站在了证券公司整体风险控制的层面进行的。笔者希望能融合现有的研究成果，对证券公司债券自营投资这一细分领域进行研究。
1.2.2 国外研究现状
（1）风险种类和评估的研究
Risk Management and Control Guidance for Securities Firms and TheirSuperivisors(证券公司及其监管者的风险管理和控制指引) (1998)将证券公司风险分为市场风险、流动性风险、信用风险、操作风险、监管法律风险、和系统性风险。3麦考利（F.R.Macaulay）（1938）年提出了久期理论，久期是债券现金流平均到期期限，可以衡量收益率变动和债券净值之间的数量关系，给债券利率风险提供了衡量的标准。4
（2）风险成因的研究
埃文.费雪(Irving Fisher)（1933）通过对大萧条期间金融市场的研究提出金融风险特别是违约风险往往和宏观经济周期联系在一起，过高的负债结构是金融市场脆弱性的根本原因。5海曼·明斯基(Hyman P.Minsky)（1982）提出了“金融不稳定性假说”，当经济繁荣时期，企业经营性现金流可以覆盖债务的扩张，当经济萧条时，银行紧缩信用，此时所需要偿还的债务超过了企业的承担能力，就会产生金融危机。1 张奕,艾春荣,洪占卿.信用评级与银行风险管理[J].金融论坛,2014,19(01),50-72.2 周孝华,李春红,黄钢.最优风险资产组合中的数学模型及其推导[J].重庆大学学报,2020,43(05),118-124.
3 国际证券委员会组织（IOSCO). Risk Management and Control Guidance for SecuritiesFirms and Their Superivisors[R],1998,(1),31.4 吴晓求.证券投资学第三版[M].中国人民大学出版社,2009.5 董小君.金融风险预警机制研究[M].经济管理出版社,2004.
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（3）风险管理的研究
戴维斯(Davis)（1996）提出要引进更多的监管和业务评估体系，让市场参与者形成预期，避免个人主义的行动失误造成金融市场的大幅波动。《巴塞尔协议Ⅲ》（2010）提出了“三大支柱”理论，主要由最低资本要求、监管者对资本充足率的检查监督、行业市场纪律和信息披露。1Lo．Khindanova（1999）提出了证券公司全面风险管理的概念。他主张公司全员参与风险控制，对各种类型的风险进行及时统一的管理。2JP Morgan Chase 认为自营业务风险管理体系应当包含良好的控制环境、风险的识别与评价、风险控制的实施、风险控制的总结报告。3马科维茨(Markowitz)（1952）年首次提出投资组合理论（Portfolio Theory)，通过对资产的历史波动率和预期收益的研究，他发现在不完全正相关的资产构建的组合当中，可以找到同样预期收益情况下的风险更低的组合或者同样风险条件下预期收益更高的组合。4Figlewski、Longin 认为证券公司自营的风险控制手段可以分为 1、多元化的业务范围，通过组合投资来分散风险；2、建立独立的风险管理部门；3、建立证券公司内部限额，信息隔离等机制；4、高层管理人员积极参与自营风险管理。5国外债券风险管理研究起步较早，经历了百年发展已经形成较为完整的体。专家学者一方面通过定量的方式如久期、凸性、组合理论等方式科学测量了债券的风险程度。另一方面也运用了定性的方式研究了风险的种类和成因，指出了良好的控制环境、科学的评估方式等方式是降低风险的有效手段。
1.3 研究内容和方法
1.3.1 研究内容
1 肖拉法.巴塞尔协议Ⅲ[M].中国金融出版社,2014.2 Lo Khindanova, Stable Modeling of Value at Risk, Finance Working Paper, CapitalManagement Sciences,1999, (5), 247-254.3 J P Morgan．RiskMetrics Technical Document．Fourth edition．New-York，downloadfrom http：//www. Riskmetrics. tom．4 埃德温・J.埃尔顿.现代投资组合理论和投资分析[M].中国人民大学出版社,2006.5 Longin FM. From Value at risk to stress testing: the extreme value approach [J].
Journal of Banking and Finance, 2000, (24), 1097--1030.
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本文主要研究证券公司债券投资风险管理业务。首先介绍我国债券市场的基=本情况和自营债券投资和风险管理特点，通过翻阅资料明确了债券投资的风险和度量方式，从 N 证券公司基本情况出发，梳理了固定收益总部近年来发生的风险事件，分析了可能的风险触发原因。最后根据行业领头公司的先进管理经验和自身长期来工作的实践提出了切实可行的 N 证券公司债券自营风险管理优化方案。第一部分，绪论。阐明了本文的研究背景和意义，对国内外相关风险管理文献的研究进行综述，对本文的研究内容和方法做了大致的介绍，总结了作者的贡献与不足。
第二部分，债券投资的风险管理概述。介绍了中国债券市场和债券投资模式，包括债券存量、交易量数据，投资者结构，证券公司在其中的占比情况，以及债券盈利的几种模式。说明了自营业务的特点和操作流程。随后介绍了债券自营投资面临的风险和成因，以及测度风险的方式方法。第三部分，N 证券公司债券自营业务风险管理的现状、问题及成因。首先简单介绍了 N 证券公司，固定收益总部人员架构，现有的风险管理流程和已经发生的风险事件。通过对过往业务中发生的问题，通过数据分析和笔者的亲身经历找到了问题存在的原因。第四部分，N 证券公司债券自营业务风险管理优化方案设计。结合 N 证券公司现有人员，市场情况，明确了优化的原则和目标，提出了人员架构调整、建立岗位人员工作手册、完善风险管理流程、科学的方式评估风险、信评流程的优化、多元化的配置策略六点建议。第五部分，N 证券公司债券自营业务风险管理优化方案的保障措施。优化方案的实施需要有人员，制度等方面的保障。作者提出了信息系统建设、人才培养体系建设、考核激励制度优化、加强内外部监督四点保障措施。第六部分，结论与展望。本章节总结了全文的研究及未来展望。
1.3.2 研究方法
国内外专家学者已经对债券自营风险有了深入的研究.站在巨人的肩膀上，我通过文献分析法、专家访谈法、案例分析法对 N 证券公司债券自营业务风险管
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华东师范大学硕士专业学位论文理进行了分析。
1.文献分析法，在和导师商讨后确定了研究方向和课题，首先通过华东师范大学的图书馆查阅了文献资料，对其中涉及到证券公司债券风险管控的内容进行了收集和整理。在文献资料的研究成果的基础上，笔者结合 N 证券公司的现实风险管理状况提出了本文的优化方案。
2.专家访谈法，笔者在 N 证券公司债券自营条线从事投资经理多年，借写论文的机会对管理者，风控合规人员，投资经理，交易员，结算人员等多个岗位人员进行了访谈，了解了他们对 N 证券公司现有风险管理流程的认识和建议。通过访谈可以全方位不同角度加深对风险管控的认识。
3.案例分析法，本文的目的是解决 N 证券公司债券自营现有的风险管理问题。对之前固定收益总部发生的风险事件案例进行了深入刨析，立足于现实状态从案例中发现风险管理漏洞，针对性地提出优化方案，保障了研究成果的有效性和可行性。
1.4 贡献与不足
伴随着我国金融市场逐步对外开放，证监会表示从 2020 年 4 月 1 日起放开证券公司股东中外资的持有比例，行业竞争格局愈发激烈，且互联网券商的兴起让券商原本倚重的经纪业务佣金收入和利润都大幅下降。在此内外交困的时刻如何提升自营业务尤其是占用大量资本金的债券业务收入就显得尤为重要。本文的贡献在于立足于 N 证券公司历年发生的现实风险事件，结合之前的学者研究的风险划分、评估、监管等理论知识，深入剖析并借鉴行业领头公司的先进经验提出了切实可行的 N 公司债券自营业务风险管理优化方案。希望此方案能减少未来 公司债券自营业务的风险事件，提升投资收益。同时能给同行业开展债券自营投资业务提供一些参考和借鉴。债券业务风险管理是一项系统工程，虽然本人从事债券投资业务近 10 年，由于风险的识别与评判需要不同的宏观市场环境下的数据做支撑，但 N 公司债券投资业务起步较晚，且期间未曾经历大的金融危机。因此现有的风险管理方案
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华东师范大学硕士专业学位论文
是否能够经受住大金融危的考验犹未可知。伴随着债券北向通的设立，境外投资者成为债券不可忽视的新力量；同时国债期货、信用风险缓释凭证等新工具的推出，风险对冲手段也更加多样化，在此背景下债券市场愈发复杂。本文在分析现有 N 证券公司债券业务风险时未考虑环境的变化。这是文的不足之处。笔者会继续跟踪市场环境的变化，学习新知识，努力使得 N 证券公司债券自营业务风险管理水平持续提升。
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