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多元化视角下复星集团 内部资本市场效率研究

发布时间:2022-09-04 10:37
第一章 导论 1
第一节 选题背景和研究意义 1
第二节 研究内容与方法 3
第三节 创新与不足 4
第二章 理论基础和文献综述 6
第一节 理论基础 6
第二节 国内外文献综述 8
第三章 复星集团多元化发展介绍 18
第一节 复星集团简介 18
第二节 复星集团多元化发展过程 19
第三节 复星集团多元化程度测算 24
第四节 复星集团多元化发展的财务绩效分析 31
第四章 复星集团内部资本市场效率分析 35
第一节 复星集团内部资本市场运作机制 35
第二节 内部资本市场“活钱效应”——现金流敏感系数测算 42
第三节 内部资本市场“多钱效应”——集团融资约束分析 50
第四节 多元化对内部资本市场效率的影响分析 53
第五节 复星集团稳定内部资本市场效率的经验 62
第五章 结论和建议 66
第一节 研究结论 66
第二节 启示及建议 67
参考文献 69
致谢 74

第一章 导论
第一节 选题背景和研究意义
一、 选题背景
多元化经营战略由战略管理学家Ansoff提出。Ansoff认为,企业进入一定 的发展阶段后,将会拓展新产品或新市场,向外界提供跨行业、多样化的产品和 服务。 20世纪 60年代美国大企业之中兴起了一场兼并整合浪潮,随后多元化经 营模式在全世界范围内得到了极大的推广,我国许多大型民营企业也是通过多元 化并购的方式实现发展壮大。然而从实践结果来看,许多企业依靠多元化战略获 得了成功,也有不少企业因为没有有效发挥多元化的优势而走向失败,多元化战 略对企业经营产生的效果存在不确定性。学术界从不同的角度对多元化溢价与多 元化折价进行了探讨,其中财务角度就不得不提到多元化企业的内部资本市场。 多元化企业中存在资本的内部流动,即企业将其从外部资本市场上筹集到的资本 在企业内部进行二次分配,利用不同行业业务活动性质和收益的差异提高资本的 使用效率。与此同时,多元化集团中不同行业的成员企业之间还可以通过共同担 保等方式来强化集团外源融资的能力,缓解企业的面临的融资约束。基于这些优 势,多元化企业往往选择建立自己的内部资本市场。然而,企业多元化程度不断 提高的过程中,集团内部委托代理问题、各经营分部的寻租行为会逐渐产生并降 低内部资本市场的效率。
改革开放以来,我国各类市场经济主体的活力不断增强,完善外部资本市场、 减税降费、放松行业管制等措施有力支持了民营企业的发展,资本市场上出现了 一批大型的民营系族企业,包括复星系、海航系等。上交所发布的对A股资本系 族的研究报告[1 《A 股资本系族:现状与思考》,上海证券交易所,2017] []显示,截止2017年2月,我国A股市场共有76个民营控股的系 族企业,涉及近两百家上市公司。这些资本系族通过股权关系控制了一大批上市 和非上市公司,开展多元化的经营,并且在集团层面和下属公司之间开展内部资 本市场中的资源配置。由于我国资本市场仍然欠发达,融资难、融资贵仍然是困 扰民营企业的一大问题,因此构建内部资本市场对于大型企业而言具有重要意义。 我国企业相比于西方发达国家市场中的企业而言,探索构建内部资本市场的历程 较短,目前而言发展还不充分,运行过程中常常暴露出一些问题,例如通过内部 资本市场中的关联交易掏空上市公司等。由于内部资本市场是资本在企业内部的 流通机制,若内部资本市场不能以效率优先为原则进行资源配置,不仅会造成企 业内部投资效率降低,引起有限资源的浪费,严重时甚至可能会使企业陷入资金 链断裂的困境。
二、 研究意义
内部资本市场在企业资本配置中发挥了重要作用,我国学者对这一问题的研 究起步较晚,相对来说研究仍不丰富。受制于我国上市公司信息披露的有限性, 已有对内部资本市场的研究往往集中于理论分析或实证研究,或是围绕少数系族 企业开展案例研究,利用系族内部分上市公司之间的资本流动和配置情况代表集 团整体,在代表性方面存在一定的不足。而复星作为在A股控股多家上市公司的 系族企业,在成员企业层面披露了丰富的信息,且集团在H股整体上市,也提供 了集团层面的相关数据。本文有助于丰富对多元化企业内部资本市场的研究, 探 究在具体案例中内部资本市场效率的变化及其背后的原因。
在实践方面,近年来,民营企业迅速成长,在促进国家税收和就业等方面发 挥出重要的作用。民营企业为了在市场竞争中取得更多的优势,也纷纷进行并购, 组建起企业集团,开展多元化的业务活动。保持良好的内部资本市场运行效率, 有助于提高企业整体的价值,因此对企业内部资本市场效率的变化及其影响因素 进行研究,有助于引导企业更好地创造价值,也能为企业管理和政策监管提供建 议。本文选择的案例复星集团是一家典型的多元化集团企业,其业务板块横跨重 工业、房地产、金融、商贸等众多行业,而且其建立时间较早,在 2007 年就完 成了集团的整体上市,内部资本市场的运行时间较长,为研究提供了丰富的数据 支持。本文通过梳理复星集团多元化战略的不同阶段以及相应期间的内部资本市 场效率变化情况,观察在复星这一具体企业的多元化发展过程中内部资本市场效 率所表现出的变化特征,分析多元化会在哪些方面对内部资本市场效率产生影响, 同时对企业内部资本配置手段和目的进行深入探索,可以为其他拟采取多元化战 略发展的企业提供参考和借鉴,有助于他们完善内部资本配置机制,从而提升企业价值。
第二节 研究内容与方法
一、 研究内容
本文的主要内容为:
第一章为绪论。首先介绍了研究所基于的现实背景,产生的理论和实践意义; 之后简述文章的主要内容安排,梳理本文的研究思路;最后指出文章潜在的创新 和不足。
第二章为文献综述和理论基础。首先介绍了与本文所开展研究密切相关的理 论,为研究提供理论基础。然后在文献综述部分分别对内部资本市场相关研究和 多元化战略相关研究进行回顾、梳理和总结。在针对内部资本市场的研究中,重 点关注内部资本市场的存在性和内部资本市场的效率,针对多元化战略, 重点关 注其动因和经济影响。在此基础上,对多元化战略可能对内部资本市场效率存在 的影响开展文献回顾和理论分析,从融资能力、信息不对称、管理层决策能力等 方面进行梳理。
第三章为复星集团多元化发展的介绍。该章节主要对本文选取的案例进行系 统性的介绍。首先介绍了复星集团的基本信息和组织结构,着重对其多元化发展 的发展的战略和历程进行描述,然后运用相关模型对复星集团多元化程度进行测 算,将其整体上市的多元化发展历程分为三阶段进行总结,最后对复星集团多元 化发展过程中的财务绩效进行简要分析,了解多元化对财务绩效的影响,为下文 研究多元化如何影响内部资本市场效率奠定基础。
第四章重点分析复星集团内部资本市场效率,这一部分将结合第三章对复星 的多元化程阶段分段展开。首先结合理论基础对复星集团内部资本市场运作手段 进行分析,包括内部股权交易、内部资金借贷等方面。然后采用基于资产回报的 现金流敏感系数测算复星集团内部资本市场配置资源的效率,辅以对集团融资约 束情况的评价,从配置资源和缓解融资约束两方面评价内部资本市场效率,并从 多元化战略的视角对内部资本市场效率的变化情况进行分析,探究多元化战略影 响内部资本市场效率的机制以及复星集团在稳定内部资本市场效率方面的经验。
第五章为结论和建议。通过总结前文对复星集团具体案例的分析,结合企业的实际情况得出结论,即激进的多元化发展会导致内部资本市场效率下降,进而 为多元化集团企业提高内部资本市场效率提出建议。
二、 研究方法
本文分别进行了文献研究和案例研究。在文献研究部分,本文回顾了多元化 战略以及内部资本市场的相关研究,尤其关注多元化影响内部资本市场效率的相 关研究,并在此基础上对国内外相关文献进行总结和评价,为后文开展具体的案 例分析奠定理论基础。在案例研究部分,本文选取复星集团作为本文的研究对象, 从多元化的视角开展对其发展历程和经营绩效的回顾,梳理内部资本市场的运作 机制,评价历年来的效率变化趋势,结合多元化发展的战略举措对内部资本市场 的运行效率进行分析和评价。研究过程中所使用的数据和资料来源包括年报、监 管回复函等来源于企业的公开文件、国泰安 CSMAR 数据库以及部分主流媒体报 道。
第三节 创新与不足
一、 研究的创新之处
针对内部资本市场的研究,西方发达国家的理论较为成熟,而我国相关研究 起步较晚,从 2005 年开始针对这一主题研究热度才逐渐上升。研究以理论分析 和实证研究为主,主要关注内部资本市场以效率为原则配置资本的效果以及内部 资本市场缓解融资约束的作用等方面,取得了丰富的研究成果。内部资本市场通 过其多种多样的运作方式对企业价值产生影响,实证研究证实了内部资本市场运 作所产生的结果,而缺乏对其运作过程的分析,本文能够通过深入分析具体案例 丰富对内部资本市场运作的研究。在分析企业资本配置效率时,测算结果为无效 并不一定表明企业的资源配置决策存在问题,投资于暂时低回报的项目可能是为 了配合公司转型等战略而作出的让步,因此在分析内部资本市场效率时,要兼顾 企业战略对资本配置决策的影响,否则可能导致片面的结论。本文结合企业多元 化战略进行案例研究则可以更加全面地对内部资本市场效率的变化进行评价。在 具体测算过程中,以往研究往往仅以复星集团下属主要上市公司为内部资本市场 中的分部进行测算,无法覆盖如金融等没有上市公司的板块,而这些分部可能在 内部资本运作中有着特殊的角色。本文将利用集团整体上市平台复星国际财务报告附注中按板块披露的分部数据进行测算,能够更加全面地评价多元化集团中财 务不同业务板块在内部资本市场中的角色以及在内部资本配置中所发挥的作用。
二、 研究的不足之处
本文仅依靠复星集团在H股整体上市的母公司复星国际和复星控股的几家A 股上市公司公布的年报和公告信息进行研究,由于复星集团规模较大,有大量子 公司并未上市,获取数据的来源依然是有限的。在利用复星国际财务报表附注中 的板块数据和收入细分数据进行研究时,由于企业划分板块具有一定的主观性, 利用板块数据对内部资本市场效率进行测算和分析仍然难免存在误差。另外,本 文主要研究的是多元化程度与内部资本市场效率之间的关系,然而内部资本市场 效率还可能受到经营过程中的众多因素影响,本文无法将其全部考虑在内,这可 能会在一定程度上影响研究结论。
第二章 理论基础和文献综述
第一节 理论基础
一、 信息不对称理论
信息不对称理论研究了市场中信息的流动。由于市场交易中不同主体掌握的 信息存在差异,因此会出现交易一方比另一方掌握更多与交易相关的信息的现象, 掌握信息更为全面的一方在交易中拥有主导权,而缺乏信息的一方的利益将会受 损。该理论能够用来解释大量社会经济现象。凭借着其广泛的应用前景,这一理 论也获得了诺贝尔经济学奖。
美国经济学家 Ross 将信息不对称理论运用到企业融资活动的研究中,由于 存在渠道和来源可获得性的差异,公司内部的经营管理者能够获得关于一个公司 包括未公开的内部信息在内的全部信息,而外部投资者只能通过公开渠道了解已 披露信息,因此对公司运营情况缺乏全面的了解,在对公司进行投资决策时出现 了信息不对称的情况,而信息不对称将会造成道德风险和逆向选择。在这一基础 上,Williamson (1975)等学者将信息不对称理论运用到对内部资本市场的研究 中,提出内部资本市场能够对外部资本市场起到替代作用的一个重要的原因就在 于内部资本市场能够解决内外部信息不对称问题,公司总部在进行资本配置决策 时,能够及时获取下属企业的准确信息,获取信息的成本较低,相对于外部资本 市场上的投资者在信息方面具有优势,因此能够达到更高的配置效率。然而内部 资本市场也会产生新的信息不对称问题,由于总部经理和分部经理之间也存在信 息不对称,随着组织复杂性和管理层级的增加,总部获得的信息的全面准确性会 受到影响,因此可以看出内部资本市场在资源配置上依然会受到信息不对称现象 的影响。
二、 委托代理理论
委托代理理论由Jensen和Meckling( 1976)在研究企业治理中所有权和经 营权分离的问题时提出。随着企业多元化跨行业的发展和规模的不断扩张,所有 者有限的精力和专业知识变得难以胜任管理多元化大企业的任务,于是职业代理 人这一角色应运而生。代理人受到所有者的委托,负责管理企业的日常经营活动,然而企业的所有者和其委任的代理人所追求的目标并不一致。所有者追求公司的 利益最大化,提升公司价值进而提升个人财富。但代理人追求自身利益最大化, 并不总是以公司利益为先。代理人参与企业的日常经营,因此相对于委托人来说 掌握更多信息,使得他们有条件利用信息优势为自身谋求利益,在这一过程中公 司的利益可能受到损害,也就造成了企业经营成本的增加和经营绩效的降低。
Scharfstein和Stein(2000)提出了内部资本市场中双层委托代理的概念, 即除了所有权人和总部经理之间存在委托代理关系,总部和分部经理之间也存在 委托代理的关系,在该模型中,总部的经营者既是代理人也是委托人。由于总部 经营者管理能力和范围有限,总部将委托更多的分部经理对分部的日常经营活动 进行管理。随着多元化大企业管理层级的增加、代理链条的延长,内部信息的传 递不再那么及时和准确,分部经理相对于总部了解更多分部相关信息,凭借这一 信息优势,分部经理能够进行寻租,以获取总部更多的资金支持,而总部的投资 效率在此过程中就受到了消极影响。此外,内部资本市场中还存在控股股东和中 小股东之间的代理问题,内部资本市场中的大股东有条件利用其权力进行利益转 移,这为大股东侵占中小股东利益、“掏空”上市公司提供了机会。
三、 协同效应理论
协同效应最早是由德国物理学家 Hermann Haken 提出的概念,解释的是物理 化学中多种成分组合在一起所产生的作用大于各成分单独进行作用的总和。后来, 这一概念被广泛运用于社会、经济等不同领域的研究,泛指研究环境中的各个组 成部分之间存在相互合作、相互影响的关系。最早在管理学领域研究协同效应的 是美国学者Ansoff,他认为企业要进行多元化发展就必须充分发挥不同业务之 间的协同作用,企业集团内各个分部相互合作、共同利用资源,能够获得比各自 单独经营更高的盈利能力。随后大批学者对协同效应的概念、类型及实现条件等 方面进行了进一步的拓展研究。
在多元化企业的业务活动中可能会存在经营和管理上的协同效应,而内部资 本市场在企业内部起作用主要反映了财务上的协同,具体表现为:多元化集团在 不同行业的经营分部生产经营周期存在差异,从而现金流也存在差异性,内部资 本市场能够平衡不同分部之间的现金流,在现金流充裕和现金流短缺的部门之间 调配资金,相对于通过银行等外部机构进行资金借贷,通过内部资本市场所需成 本更低;企业在不同行业进行多元化发展,投资机会众多,此时企业能够统筹内部资本,将其投入回报率最高的项目中,使资金得到最有效的利用;通过组建集 团的方式,企业扩大了规模,多元化的业务使得其能够有效分散行业环境变化带 来的经营风险,从而提高集团整体从外部融资的能力。
第二节 国内外文献综述
一、 内部资本市场的研究
(一) 内部资本市场的存在性 二十世纪六七十年代美国出现了企业间兼并整合的浪潮,企业规模不断膨胀, 出现了很多实施多元化经营的大企业,企业拥有的资金的规模以及资金在企业内 部的流动性也随之提升。在这一时期,企业组织结构方面有了许多创新,多元化 浪潮的兴起也吸引了许多学者从战略、财务等多样化的角度开展了对这些大型企 业集团的研究。基于新制度经济学的基本理论,Williamson最先提出了“内部资 本市场”这一概念。Williamson(1975)认为,在理想化的市场经济中,价格应 当传递所有的信息,最终能够实现资源的有效传递和配置。然而实际情况是,市 场会失灵,价格不能准确传递所有的信息,这时企业集团内部的组织就能够发挥 配置资源的作用。也就是说,市场和企业组织是两种实现资源有效配置的方式, 这里所说的市场即外部资本市场,而企业组织则构成了内部资本市场,内外部资 本市场呈现相互补充和替代的关系。Lee和Park (2009)利用金融危机进行了准 自然实验,发现当外部资本市场运作失灵时,内部资本市场发挥了积极作用,为 新兴市场国家的企业缓解了金融危机带来的冲击,证实了内部资本市场对外部资 本市场所起到的补充作用。
外部资本市场本身具有直接的制度表现形式,例如股票市场、债券市场等, 然而内部资本市场则不同,其不具有直接的制度表现形式,其本质是学者在研究 企业内部金融活动时抽象出来的学术概念。随着企业组织形式和金融市场的不断 变化,内部资本市场这一概念也得到了不断的发展。内部资本市场的提出者 Williamson认为M型组织是内部资本市场的载体。之后,随着组织结构的创新 发展以及对于内部资本市场的研究不断深化,Khanna和Palepu(1997)在印度 等新兴市场的企业中研究内部资本市场,同时提出内部资本市场不仅存在于 Williamson所研究的M型组织中,也广泛存在于H型控股企业集团中。在我国,大部分系族企业都采用了 H型的控股公司结构,因而国内对内部资本市场的研究 也大多针对H型的控股公司展开。杨棉之等(2010)和陈金龙等(2010)均通过 实证研究证实了内部资本市场也广泛存在于我国企业中,并且较为活跃地发挥着 作用。龚志文和陈金龙(2015)则构建了模型来推演集团内成员企业之间借贷资 金的行为,利用该模型证明了内部资本市场的存在性。
综合已有研究,本文认为内部资本市场是存在于 M 型企业或 H 型企业集团 中,以行政协调机制为主、价格机制为辅的一种资本配置机制,能够在企业内部 聚集和分配资本,并且具备监督激励、分散风险等功能。本文所研究的是集团控 股企业之间的内部资本市场,即界定于H型组织中,由总部进行领导,在不同成 员企业之间配置资本的内部资本市场。
(二)内部资本市场有效配置
内部资本市场对外部资本市场能够起到一定程度上的替代和补充的作用,具 体反映为两个方面的效应,分别是“多钱效应"(more-money effect)和“活钱 效应” (smarter-money effect)。
“多钱效应”是指内部资本市场有助于企业开展筹资活动,缓解融资约束。 Lewellen (1971)支出,对于集团整体而言,由于其规模和声誉方面具有优势, 相比于成员企业各自进行筹资并简单相加,作为一个整体,集团能够从外部市场 筹集到更多的资源,以满足盈利性项目的资金需求。Gopalan等(2014)发现集 团内需要资金的成员企业能够得到其他成员企业在筹资方面的帮助,以保证其融 资的顺利进行,有利于集团整体的平稳发展。国内学者对于内部资本市场的融资 功能开展了不少研究。在中国,外部资本市场发展不成熟,作为应对方式,企业 通过构建内部资本市场来缓解融资约束。周业安和韩梅(2003)发现内部资本市 场能够帮助集团内部的成员企业达到股权再融资的标准,放宽集团总部和子公司 的融资约束,提高企业的融资能力。王怀明和王钰(2018)发现在我国金融发展 环境较差的地区,内部资本市场缓解民营企业的融资约束的效果更为显著。杨红 和杨云帆(2021)发现战略差异度大、生产经营不确定性高的企业面临的融资约 束水平较高,这时企业可以通过构建内部资本市场,发挥“多钱效应”来降低债 务融资成本,从而缓解融资约束。
“活钱效应”则是指企业能够通过内部资本市场中的运作将已有的资本投向 回报率较高的产业、下属企业或项目,促进资本在集团内的灵活流动,优化资源配置。内部资本市场具有以下几个方面的特征,使得其拥有了提高资本配置效率 的功能。首先,内部资本市场中的信息比外部资本市场中的信息更加完全且传递 充分。集团总部或者集团中的金融中介很容易获取关于下属企业的专有信息,这 些信息在公开市场中是难以获取或传播的。Alchian(1969)以通用电气公司作 为案例研究对象,研究发现企业在内部资本市场进行资本交易时,交易双方为了 获取所需的信息只需要负担较低的信息成本,内部信息沟通更加快速高效,这一 优势使得通用电气获得了可观的财富增长。另一方面,在内部资本市场中,总部 经理对分部资产拥有剩余控制权,即在企业经营过程中出现没有被契约明确规定 的情况时进行决策的权利。Ger tner、Scharfs tein和St ein( 1994)认为由于总 部的经理能够通过监管投资项目获得更多的收益,这为总部经理重新配置资源提 供了激励,使他们有动力运用自己的权力重新分配那些经营不善项目上的资源。 St ein(1997)认为,总部的管理者凭借其拥有的剩余控制权会实施一项“挑选 胜者”的工作,下属的各部门将围绕有限的资本展开竞争,预期回报率较高的投 资机会将会在竞争中获胜,于是总部会将资金优先分配给“胜者”,这被称为“总 部挑选胜者”模型。通过这项“挑选胜者”的活动,集团内部资本市场中有限的 资金将被分配给最佳的投资机会,利用效率得到提高。
有研究表明,在新兴市场中,有效的内部资本市场对于企业价值的提升更为 显著。Fauver、Hounston和Narajo ( 1998)发现在金融环境相对落后和法律制 度相对不完善的国家,多元化公司通过有效发挥内部资本市场的功能表现出更好 的业绩。不少针对我国企业内部资本市场效率的实证研究都认可从总体上而言, 我国企业的内部资本市场是有效的,但同时有效性相对偏低。这些学者同时探究 了不同因素对内部资本市场效率的影响。易兰广(2014)认为我国企业的内部资 本市场总体上是有效的,其中国有企业的有效性较非国有企业更高,并且设立财 务公司更为有效地提高了非国有企业的内部资本市场效率。刘青青和赵春(2018) 以我国房地产企业为样本开展研究,发现提高股权集中度和独立董事的比例能够 提高内部资本市场效率。鄢翔、黄俊和张人方(2021)研究了外部信息中介机构 对内部资本市场的作用,发现集团总部与成员企业聘用同一家会计师事务所进行 集团审计且聘用的事务所专业水平较高时,集团内部资本配置效率将得到提升。
(三) 内部资本市场无效配置 随着研究的进一步发展,学者们开始注意到内部资本市场并不总是有效的,
与“多钱效应”和“活钱效应”相对应,内部资本市场无效配置的原因也可以从 资金总量和资金配置两方面进行分析:一是在资金总量方面,当企业的现金流较 为充裕时,容易产生过度投资的现象;二是在资金配置方面,由于企业内部也存 在信息不对称现象,总部配置资源并不能总是遵循效率优先的原则,总部经理可 能会对低回报率的部门进行一定量的非效率投资,产生“交叉补贴”和公司内部 “社会主义”的问题,使得资金配置效率低下。在过度投资方面,Matsusaka和 Nanda(2002)认为在监督机制较弱的情况下,管理层可以自由地在内部资本市 场上转移资金,这使得他们有机会通过过度投资等方式谋取私利。在资金非效率 配置方面,Scharfs tein和St ein(2000)在其提出的双层委托代理的框架下进 行分析,他们指出企业内部的代理问题、分部经理的政治斗争和寻租行为共同导 致了内部资本配置的低效。
Khanna(2000)研究了新兴市场企业的内部资本市场,研究表明,由于新兴 市场发展不成熟,缺少投资者保护,公司治理水平较低,新兴市场中企业的控股 股东更容易为自己输送利益,损害中小股东的利益。这种利益输送和侵占主要是 利用了金字塔股权结构,通过内部资本市场中母子公司间非公允的关联交易、资 金占用和违规担保等手段进行。也就是说,内部资本市场成为了大股东侵占中小 股东利益的平台,这使得内部资本市场功能异化,严重影响了企业的健康发展。 国内一些学者的研究也支持这一观点。万良勇和魏明海(2006)对三九集团的内 部资本配置行为开展了详细的分析,发现三九集团的内部资本市场为利益输送提 供了平台,其内部资本市场无效的主要原因是过度的非相关多元化导致的信息不 对称以及约束和激励机制不到位引发的代理问题。张小友等(2016)以2010-2014 年A股民营企业为样本进行实证研究,得到的结论是样本企业的内部资本市场总 体上是无效的。
二、 多元化战略的研究
(一) 多元化动因
对于企业采取多元化发展战略动因的研究有很多,主要理论包括资源基础理 论和委托代理理论等。
资源基础理论基于企业的所拥有的资源来研究多元化经营的原因。企业所拥 有的资源的异质性提供给企业独特的竞争优势,竞争优势能否持续则取决于资源 的价值性、稀缺性、难以替代的程度和难以模仿的程度。企业将其所拥有的过剩的资源在不同产业间进行转移和交换,以发挥出更高的效用,由此便产生了多元 化经营。Guillen(2000)认为企业在进行多元化发展决策时,主要考虑的是如 何最大化地利用其所拥有的资源。刘冰、符正平和邱兵(2011)研究了冗余资源 和多元化战略的关系,研究发企业会为了提高冗余资源的利用效率进行多元化发 展,冗余资源越多,多元化程度越高。
代理理论从企业管理者和股东的委托代理关系的角度进行分析,由于公司规 模扩张能够增加管理层的收益,而多元化是快速扩张公司规模的有效手段,因此 管理层会为了自身的利益最大化而进行多元化。Amihud和Lev(1981)认为管理 层会通过多元化发展来降低自身的失业风险和声誉风险。Denis和Sarin( 1997) 通过实证研究,发现管理层持股的比例和多元化程度存在负相关关系,即委托代 理现象的存在会促使企业管理者更多地进行多元化扩张。
(二)多元化和企业绩效
对于多元化和企业绩效之间的关系,主要存在正相关、负相关和倒U型相关 的三种看法,并且多元化业务之间的相关性也会影响企业绩效。
部分学者认为我国企业的多元化提升了企业绩效。苏冬蔚(2005)认为我国 上市公司中存在多元化溢价,有效的内部资本市场促进了多元化溢价的产生。孙 维峰和黄祖辉(2013)发现公司绩效和多元化相关关系的统计显著性依赖于公司 规模大小,当公司规模超过一定门槛后,国际多元化能够显著企业绩效。杜健和 丁飒飒(2019)肯定了多元化和绩效的正相关关系,并且认为这种相关关系高度 依赖于企业所处的特定情景,受到企业的异质性、外部环境的特征以及研究所使 用测量方法的影响。
持反对意见的学者主要认为多元化引起了代理问题,进而对企业绩效起负面 影响。张纯和高吟(2010)在我国特殊的制度背景下进行了理论分析,认为我国 企业内部的代理问题较为严重、公司治理水平较低,使得多元化损害企业绩效。 张根明和李扬扬(2012)对认为多元化对企业绩效的不利影响主要来自于股东和 管理层之间、不同层级经理之间的代理问题,多元化经营会导致前述代理成本的 增加。王敏等(2018)的实证研究表明,多元化显著降低了公司的财务绩效,他 们进一步将样本公司按照相关多元化和非相关多元化进行分组,结果显示采取这 两种不同的多元化战略对企业的绩效有不同的影响,前者有利于绩效提升,而后 者损害了企业的价值。
结合上述两种看法的理论分析,有学者提出了多元化和企业绩效之间存在倒 U型相关关系的看法,并且用实证研究验证了这一现象。王文华等(2015)研究 了围绕技术开展的多元化活动,发现技术多元化和企业绩效之间存在倒 U 型关 系,其中技术整合能力起到了正向调节的作用。陈素琴和郑丹凤(2017)构建了 一个财务绩效的评价体系,并且探究了其与多元化的相关性,实证发现家电类企 业的多元化存在一个临界点,在多元化程度到达临界点之前,财务绩效随多元化 程度提高而改善,而在多元化程度超过临界点之后,财务绩效不断下降,二者存 在倒 U 型关系。
总的来说,在多元化对企业绩效的影响这一问题上并不存在统一的结论,并 且二者的相关关系会受到众多因素的调节。认为多元化和企业绩效之间存在正相 关的研究少于负相关和倒U型相关的研究,且高度依赖于研究所选择的样本所处 情境。部分学者得出了多元化损害企业绩效的结论,但如果按照样本企业多元化 特征进一步分类为相关多元化和非相关多元化进行研究,可以看出多元化损害公 司绩效主要是发生在非相关多元化企业中。多元化程度可能存在一个最优的临界 点,过度多元化对企业绩效有明显的不利影响。
三、 多元化和内部资本市场的关系
关于多元化和企业内部资本市场的关系,主要存在以下两种观点,学界并未 达成一致看法。
第一种观点认为多元化发展的企业自然会产生内部资本市场°Alchian(1969) 认为随着企业多元化程度的进一步提高,企业规模不断增大,业务复杂程度不断 加深,企业与外部资本市场之间的信息不对称问题逐渐加深,而此时内部信息传 递的优越性就体现出来了,内部资本市场应运而生。
第二种观点认为内部资本市场的存在促使企业采取多元化战略进行发展。 Myers和Majluf( 1984)发现,企业在外部资本市场开展活动的过程中面临信息 不对称问题,通过进行多元化并购建立自己的内部资本市场,能够解决在外部资 本市场无法获得足够融资的问题。Hubbard和Palia(1999)的研究发现,在多 元化并购中,当被并购方存在融资约束而并购方不受融资约束时,并购绩效较高, 说明并购后产生内部资本市场缓解了被并购方的融资约束oFluck和Lynch(1999) 也认为企业进行多元化是为了构建内部资本市场,提高筹资能力。
国内学者也就多元化和内部资本市场的关系这一问题进行了探讨,与国外学者类似,国内学者也持不同的观点。王蕾(2006)提出内部资本市场是伴随多元 化企业规模扩张而产生的;王建军(2006)认为内部资本市场配置资源的功能只 是企业进行多元化的收益之一,与多元化产生的代理成本相比,并不足以解释和 支持企业的多元化发展,因此二者之间并没有必然的关系;王峰娟(2010)等学 者则认为,内部资本市场和多元化存在相关性,但由于多元化成因的复杂性,其 与内部资本市场并不存在直接的因果关系,二者相互联系、相互促进。
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