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跨境证券监管冲突协调机制研究

发布时间:2022-10-10 11:15
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引 言 1
一、 跨境证券监管冲突的成因及影响 4
(一) 冲突的基础:证券法的公法属性及其私法化 4
(二) 冲突的成因:证券法的域外扩张 7
(三) 冲突的影响:市场分割 9
二、 跨境证券监管冲突的现有解决方式分析 11
(一) 国民待遇机制 11
1、 国民待遇机制的基本模式 11
2、 国民待遇机制在跨境证券监管中的实际应用 13
3、 国民待遇机制的启示 14
(二) 监管规则趋同模式 15
1、 以谅解备忘录为依据的监管趋同 16
2、 国际合作组织下的监管趋同 17
3、 监管规则趋同模式的启示 18
(三) “通行证”制度 19
1、 “通行证”制度的基本模式 19
2、 “通行证”制度在跨境证券监管中的实际应用 19
3、 “通行证”制度的启示 21
(四) 基于上述监管冲突协调途径的反思 22
三、 跨境证券监管冲突协调机制的演进:相互认可机制 24
(一) 相互认可机制的理论基础 24
1、 相互认可机制的内涵 24
2、 相互认可机制的特征 25
3、 相互认可机制的价值追求 27
(二) 相互认可机制的一般认定程序 28
1、 启动程序 28
2、 评估程序 29
3、 事后程序 30
(三) 相互认可制度的优势与风险 30
1、 相互认可机制的优势 31
2、 相互认可机制的缺陷 33
IV
四、 跨境证券监管冲突协调实践对我国的启示 35
(一) 健全跨境证券监管规则体系 35
1、 强化跨境监管相关立法 36
2、 完善跨境证券信息披露监管 37
(二) 完善证券监管部门跨境证券协调机制建设 38
1、 明确我国证券监管部门的跨境监管职能 39
2、 构建我国相互认可制度的基本框架 40
(三) 分层推进相互认可协调机制合作建设 41
1、 拓展与香港的相互认可机制的运用 41
2、 引领“一带一路”国家间相互认可机制的建设 43
3、 适当寻求与发达国家建立相互认可机制 43
结 语 44
参考文献 46
致 谢 51
自上世纪以来,证券市场国际化随着世界经济一体化的推进在不断加深,证 券监管国际化亦成为这一过程中的重要课题。在金融国际化趋势下,各国证券监 管机关必须放松乃至取消对于证券市场的严格管制措施,积极消除资本跨境流通 的障碍,从政策上方便金融机构参与国际竞争,才能使国际资本市场保持规模持 续扩张的态势,不断扩大资本跨国流动的影响范围。①另一方面,各国监管机构 也需要不断加强合作,在监管内容、监管标准上靠近趋同,乃至形成具有统一性 的国际证券监管体系,才能消除监管壁垒,减少企业跨境交易中的阻碍,降低企 业合规成本。
然而,实践证明,纯粹意义上不做任何限制、完全自由流通的国际证券市场, 以及完全统一的国际证券监管体系在现实中无法实现。
从金融风险的角度来看,证券市场规模的扩大会与资本流动的增加和投资者 参与数量的上升同时发生,若证券监管不能发挥作用,系统性风险以及市场脆弱 性会成为市场规模的扩大情形下更大的隐患。此外,与独立、封闭的国内证券市 场相比,外部性的经济波动更容易影响开放的国际证券市场的稳定和安全,资本 的流动也潜在地加强了有投资关系的国家之间的联系,导致各国之间的关联性明 显上升,大大增加了出现全局性的市场波动的风险。为防止监管失灵以及监管空 白,保护本国经济利益作为优先目标催使各国探索可行措施和方法限制国际化趋 势给国内市场增加的新风险。
从法律的角度来看,国际金融法本身的国际法色彩有限,具体体现在国际条 约、国际习惯较少,加入或批准国际条约的国家数量较少,国际金融合作主要依 赖国际软法支持。因此,在国际证券领域,国内法作用更加突出,不仅需要各国 国内法作为跨境证券活动的主要监管依据,也需要国内法推动不具有法律拘束力 的国际金融软法实现具体落地和实施。国际证券监管网络的建立不能完全依靠国 际组织形成国际法意义上的法律规范,达到协调不同国家之间分歧的目标,反而, 一方面需要国际法和国内法同时发力,另一方面也需要借助国内法的强制性效力
①鄂志寰:《国际资本市场百年变迁及其发展趋势展望》,载《国际金融研究》2001年第3期,第8-14页。
1 推动国际规则发展。②此外,国际金融活动讲究效率,国际金融活动创新型强, 新金融工具和产品层出不穷,区域性和国际性金融危机相对频繁,导致法律规则 的临时性更加突出,与法律本身的确定性、稳定性的特点相矛盾。国际规则的协 调统一本身更加困难,在问题解决的效率和法律应对问题的时效性之间也会产生 矛盾。
综上,由国家监管机构塑造的分散化法律体制仍是主导当今全球金融监管的 主要形式。③因此,不论是从防范系统性风险及全球性金融危机的角度,还是从 填补国际监管规则空白的法律角度,具有属地色彩的国内证券监管模式在国际证 券监管情形下依旧发挥着重要的角色。然而,证券市场国际化却意味着以证券为 媒介的国际资本通过自由流通对一国证券市场活动范围进行了国际化的扩张,这 就与一国法律有限的管辖范围之间产生摩擦。一国法律监管的范围具有固有且有 限的属地主义特征,但是出于保护本国市场及投资者的目的又必须对跨境证券业 务形成全面监管。鉴此,各国证券监管机构的监管利益将同样产生跨境的效果, 即监管法律将域外适用,并继而导致与其他国家之间就某一事项产生法律冲突。
如上所述,为解决监管冲突的问题,在国际证券领域推行统一化的监管规则 或通过金融软法调整都存在明显的劣势。为防止产生监管冲突,国内监管机构也 在思考本国监管规则如何在全球化的金融市场与他国监管制度以及国际规则相 协调呼应,而对于这一问题的难点在于如何在保证国内监管规则在充分维护和保 护本国金融利益的同时,不会过度限制金融活动的跨境发生。解决各国之间不同 证券监管规则的冲突,一方面监管机构需要在不断扩大的跨境市场准入和金融活 动中得到平衡,另一方面也需要保持适当程度的投资者保护和管理潜在国际市场 风险的输入。④因此,由于国际证券市场很大程度上仍需借助国内法进行监管, 相较于制定统一规则化解法律冲突矛盾,从现实角度增加各国之间的监管依赖为 目标,利用工具性、概括性的协调机制在解决多变的金融市场的问题中更加有效 可行。从国际实践来看,国际监管协调机制已经在许多国家之间得到了运用和实 践。虽然一国法律冲突协调的经验并不能被另一国直接复制或借鉴,不同国家也
②唐应茂:《国际金融法——跨境融资和法律规制(第二版)》北京•北京大学岀版社,2020年版,第26- 28页。
③Pierre-Hugues Verdier, "Mutual Recognition in International Finance," Harvard International Law Journal 52 (Winter 2011), p. 56.
④IOSCO, IOSCO Task Force on Cross-Border Regulation Final Report, September 2015.
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因为具有不同的法律或者制度框架而对于跨境监管利益有着不同的目标,但是全 面了解目前各国适用的监管协调制度及其采取的监管措施对分析跨境证券监管 和其如何影响跨境证券市场仍是非常重要的方面。
在证券市场国际化的大背景下,中国已经成为跨境证券监管中的重要参与者 必须加强与各国、各地区金融市场监管机构的交流与合作机制。在协调跨境证券 监管方面,随着我国证券市场对外开放的力度加大,会有越来越多的外国主体在 我国证券市场进行活动,各国监管标准以及监管机构的权利冲突必然需要得到协 调,研究现有协调机制的利弊为我国解决与他国监管协调规则的冲突奠定理论基 础。除此之外,在证券市场国际化的过程中,我国不可避免地会接触到发达国家 之间的协调机制安排以及国际统一协调机制的讨论和建设,对协调机制研究有利 于了解各国之间不同的证券监管机制,并随我国国情进行一定的借鉴和研判。
一、 跨境证券监管冲突的成因及影响
跨境证券监管岀现的重要前提是依托证券市场国际化而发生的资本跨境流 通。一方面,各国监管机关担忧跨境证券活动的活跃会让原本适用的监管规则岀 现监管空白或监管失灵的情况从而威胁到本国金融市场的安全,另一方面各国也 企图通过在国际证券市场中占据更多的监管话语权形成有利于本国的监管优势。 因此不论有意或无意,各国不愿再受限于以国界为标准进行划分的证券管辖权。 随着监管范围的扩张,监管法律的矛盾、叠加、重复的岀现导致监管僵局的岀现。 在寻找解决跨境证券监管冲突的方法之前,本文有必要首先对其成因和影响进行 剖析。在此限定,本文所讨论的证券监管法律的范围是广义上具有强制性效力的 证券法,即规范证券和证券市场的一系列法律、行政法规和地方性法规,包括证 券管理机构和部门制定的规章,以及包括证券交易所以及证券业协会制定的有关 规则。
(一) 冲突的基础:证券法的公法属性及其私法化
公法和私法的划分构成了现代法学秩序的重要基础,是划分现代法律体系 的基本原则,在国际层面尤其体现在冲突法的适用上。传统观点认为,由于公法 涉及到国家管理的权力,其地域性决定了冲突规则的适用不能延伸到公法领域, 公法被排除在国际私法的范围外作为一种原则得到各法系国家的广泛认可。冲突 法规则适用于处于平等地位、能够相互置换适用的私法范围内,并不适用于外国 公法的理论基础。如果准据法包括公法规范,那就会与法院地的强制性规范发生 冲突。因此,公私法的划分标准对于私法冲突以及公法冲突问题的区分和解决至 关重要。
证券法具有明显的公法性质,这与证券以及证券市场的发展密不可分。证券 产生之初仅是一种经济现象,证券法律制度的建立完善是证券市场发展的前提。 正是由于法律范畴的进步,通过法律赋予了证券以普遍适用的规范性质,并以国 家强制力加以保障,证券才能从经济现象跃升到制度的层次,从而作为证券制度 对社会经济的发展和进步产生重要的推动作用。①具体而言:首先,证券市场面
①周友苏主编:《证券法新论》,北京•法律岀版社,2020年版,第38-39页。
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对的是广大的社会公众投资者,实践证明,无法可依的证券市场必将会充满欺诈、 操纵等不公平现象,而如此混乱的市场也必将侵害的大多数投资者的切身利益。 其次,证券市场本身具有风险高、投机性强、波动变化剧烈的特性,能够直接影 响到国家金融安全和社会稳定。由于证券市场容易出现动荡甚至危机,因此需要 法律对证券发行和交易以及与之相关的各类行为规则作出明确规定,使具体行为 变得有法可依、有规可循。
证券法的发展最初经历的是私法公法化的过程。在证券发展之初,证券交易 封闭性高、规模小,证券发行和交易的行为完全可以在民商法的框架内得到调整, 证券法没有必须存在的土壤。恰是因为证券活动的扩大到足以影响不特定多数投 资者的利益以及可能从宏观上影响一国整体经济运行时,公法规范进入到证券活 动的领域对原本由私法调整的社会活动进行干预,通过强制性规范加强证券市场 的稳定和安全。①因此,在最初,证券法的产生是一种由公法介入私法的过程表 现。但是,如果断定证券法一定是公法,那么就容易忽略证券监管的本质。在证 券市场活动中,例如不论是证券发行上市还是公开交易活动中参与者都更多的是 平等民商事主体,除了行政主体的介入证券市场监管外,证券法律关系本身是作 为传统的民商事法律关系发展的。证券法的发展过程也说明了证券法不一定完全 是公法也不一定完全是私法,而是随着时代的不同在公共利益和私人利益的保护 侧重之间反复倾斜。②可以说,证券法本身还具有一定的私法特征。
例如,有学者提出,我国实行的证券发行注册制改革就催生了我国《证券法》 “私法化”转变。③证券发行核准制到注册制的改革,实现了发行人和证监会之 间行政管理关系向发行人和证券交易所这一自律管理关系的转变。在证券发行注 册制下,证券交易所承担了上市审核的自律管理权,证监会不再进行大幅干预。 企业与证券交易所的上市关系建立在上市协议上,这种法律关系“大体可以归入 民事法律关系”,证券交易所拥有对上市发行条件、信息披露等规则制定权,与
①钟瑞栋:《“私法公法化”的反思与超越——兼论公法与私法接轨的规范配置》,载《法商研究》2013 年第 30(04)期,第124 页。
②侯娅玲:《美国证券法对外适用的法律冲突与协调研究》,中南财经政法大学博士论文,2018 年,第 1314 页。
③何俣:《注册制改革与我国<证券法>的“私法化”》,载《多层次资本市场研究》2020 年第 4 期,第 101- 117页。
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核准制下的证券发行法律关系相比拥有更多自治权。①可以说,虽然我国证券法 仍具有强公法属性,但是注册制改革下的新《证券法》已不再是一部完全的公法, 而更多地开始体现投资者权利为本位的规范架构与思维范式,在公法属性背后我 国《证券法》的私法属性也在显现。②
从国际法层面来看,法律是基于领土主权的特权产物,但人事活动则可以自 由跨越国界进行,主权和流动性之间的对立,是法律冲突产生的本质。在跨境证 券层面,这种对立存在于证券管辖权和资本自由之间。在国际层面,民商事法律 之间的冲突是通过冲突法解决的,但是通说观点认为涉及国家之间的争端置于国 际公法领域,而个人之间的争端置于冲突的私法领域,因此冲突法并不能解决公 法的冲突。但越来越多的案件落在公法和私法之间,特别是,通过反垄断法和证 券法进行经济管制的情况会导致对外国私人当事人实施公法,那么案件涉外时是 否能够通过法律选择将外国证券法作为准据法适用成为了一个难题。有少数案例 利用法律选择的方式解决证券交易纠纷,但是公法作为准据法具有严格的条件, 特别是当证券法应用的目的是改变和影响私人关系时,证券法作为准据法才有适 用的可能。③虽然公私法相互渗透以及混合区域的出现,使证券法在实际运用中 存在用公法的调整方式调整着私人法律关系的现象,但与经济法这种明显兼具两 者性质的部分法不同,私人关系仅是证券法律关系中的一小部分,证券法更多地 还是体现其公法性质。④与国际私法中的民商事规则冲突不同,由于涉及一国金 融主权,金融监管规则的差异在现行实践中很难通过法律选择的方法解决。因此, 通过冲突法解决跨境监管冲突的问题尚非通行做法,加强国际间合作和协调,提 高国与国之间的监管依赖度以及监管规则的可比度和相容性仍是解决监管法律 冲突的主要途径。
①卢文道:《证券交易所及其自律管理行为性质的法理分析》,载《证券法苑》2019年第3期,第865-902 页。
②陈洁:《新证券法投资者保护制度的三大“中国特色”》,载《投资者》2020年第2期,第3-6页。
③Robert W. Hillman, "Cross-Border Investment, Conflict of Laws, and the Privatizationof Securities Law," Law and Contemporary Problems 55, no. 4 (Autumn 1992), pp. 352-354.
④许军珂:《论公私法的划分对冲突法的影响——外国公法作为准据法的可行性分析》,载《当代法学》2007 年第3期,第31-38页。
(二) 冲突的成因:证券法的域外扩张
证券化使资本流动突破地理和人为限制,国际化已经成为证券市场发展的一 个重要趋势。证券法作为证券市场良好运作的规范保障,必然需要适应证券市场 发展的客观需求,更多地在立法、执法、司法层面考虑国际认同的原则和规则。 但是,显而易见的是,各国政治经济文化存在差距,各国期望在世界格局中掌握 和维护的金融利益范围和程度必然也存在差距,在国际化趋势中各国都很难向其 他国家让步涉及切身利益的监管权限。因此,证券法可以理解为国家经济利益的 规范性表现形式,规则的价值目标在于实现国家经济利益。为了在国际化证券市 场维护国家经济利益,市场管制深度介入,各国都在思索如何扩大本国证券法的 域外管辖充分实现监管目标,从而引起了经济管制法律之间发生冲突。具体而言, 证券法域外管辖本质是一国主权的域外扩张,证券法的冲突实质是一国主权与他 国主权存在冲突。但是,证券法规范的价值也绝非仅限于实现国家经济利益,它 还可能表征某种公平的理念,维护某类不容侵犯的利益,如果过度推行本国法律 的域外效力,不仅是一国基于国力对于他国的“经济侵略”,过度扩张管辖权侵 害他国国家主权的管辖权之争也违背了基本的国际法规则。①就经济利益而言, 任何主体都不能判断一国经济利益必然优于另一国利益或者国家利益必然优于 其他市场主体参与者的经济利益。②因此,证券监管法律冲突背后是激烈的管辖 权之争,特别是过度扩张一国证券法的域外适用,会让这种冲突愈发激烈。
为规制跨国证券行为,美国证券法的域外适用一直备受争议。举例来说。美 国《萨班斯-奥克斯利法》和《多德-弗兰克法案》从维护经济金融秩序的角度为 保护投资者利益,赋予美国证券交易委员会(SEC)和美国公众公司会计监管委 员会(PCAOB)获取外国会计师事务所审计底稿的权利。③这种查阅外国会计师 事务所审计底稿的权利不仅限于外国事务所直接参与的方式,在《多德-弗兰克 法案》中进一步扩张。《外国企业问责法》(Holding Foreign Companies Accountable Act)对《萨班斯-奥克斯利法》SEC.104节进行了另一方面的增补,要求“涵盖
①Anthony J. Colangelo, "What Is Extraterritorial Jurisdiction," Cornell Law Review 99, no. 6 (September 2014), pp. 1312-1313.
②彭岳:《美国证券法域外管辖的最新发展及其启示》,载《现代法学》2011 年第 33期,第139-147 页。
③Sarbanes-Oxley Act of 2002, SEC. 102. & SEC. 106.
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发行人”(covered issuer)向SEC披露有关外国司法辖区阻止PCAOB对提供审 计服务的会计师事务所进行检查的情况,规定若“涵盖发行人”聘用的会计师事 务所持续未经PCAOB检查,该发行人将被禁止在美开展证券交易。①由此可见, 在证券监管领域,美国在不断增强其法律域外适用的威慑力,单方面为维护自身 利益,将国内法适用范围扩张到其他国家的企业之上,尤其是在获取会计审计底 稿上严重威胁到了他国的主权。
为避免美国证券法律对我国国家、社会安全利益潜在威胁的实现,我国新《证 券法》第117条②明确禁止境外证券监督管理机构在我国境内直接进行取证活动, 特别是任何的单位和个人未经同意不得擅自向境外提供与证券业务有关的文件 和资料。中国还通常援引国家机密和国家安全法、封锁法规或其他法律或法规, 限制美国监管机构获取信息,并限制监管机构对中国发行人进行调查或寻求补救 的能力。由此,证券活动参与主体在进行跨国证券行为时就会面对中美两国之间 的法律冲突情形陷入两难局面:如果不按照SEC的要求提供相关证券审计材料, 那么会面临 SEC 提起诉讼的威胁,但即便按照要求提供,更严重的可能会违反 我国关于数据安全的相关法律规定。③
综上,证券市场国际化是法律冲突问题岀现的基础环境,但证券监管法律冲 突产生的根本原因应归咎于为规制跨境证券行为岀现的监管竞争,这种竞争最终 体现为各国证券管辖权不再遵循属地的清晰划分,开始积极进行域外扩张为规制 跨境证券行为提供法律依据。为解决法律冲突,就需要对跨境监管中涉及的法律 的管辖范围进行协调,让不同的法律之间能够形成有效的配合,也就是本文所讨 论和解决的问题。
①Holding Foreign Companies Accountable Act, S.945, https://www.congress.gov/bill/116th-congress/senate- bill/945, 2022年4月11日访问;冷静:《超越审计纠纷:中概股危机何解》,载《中国法律评论》2021 年第1期,第189页。
②参见 《证券法》第一百七十七条:“境外证券监督管理机构不得在中华人民共和国境内直接进行调查取 证等活动。未经国务院证券监督管理机构和国务院有关主管部门同意,任何单位和个人不得擅自向境外 提供与证券业务活动有关的文件和资料。”
③韩洪灵,陈帅弟,陆旭米,陈汉文:《瑞幸事件与中美跨境证券监管合作:回顾与展望》,载《会计之友》2020 年第 9 期,第 6-13页。
(三)冲突的影响:市场分割
跨境证券监管冲突是国际金融市场市场分割化的直接导致因素。自次贷危机 爆发以来,金融市场一体化一直G20集团推进的国际金融监管改革重点。但是, 2019 年国际证监会组织(International Organisation of Securities Commissions IOSCO)报告中指出,国际金融市场出现了分化的迹象并削弱G20改革的有效 性。市场分割并非法律概念,也暂不具有公认的定义。金融稳定理事会(Financial Stability Board, FSB )将市场分割定义为全球市场按照地理边界或者产品、参 与者的类型分裂成部分的金融现象。①在国际法领域也有一些学者尝试对“分割” 的现象进行解释。有学者认为,分割是指国际法分离并缺乏彼此联系的现象,也 有人将分割视为各个法域及各种国际组织之间法律框架的重合。②有学者也进一 步指出,法律框架重叠的后果是导致国际法规则之间的无序竞争,相互冲突的规 则背后是两套不同的法律体系,彼此为了各自的利益把国际法引导至不同方向。
结合金融和法律的角度,市场分割是金融市场一体化达成一定程度以后发生 的“逆一体化”现象,跨境形态是产生市场分割的背景。金融监管的差异和冲突 是造成市场分割的主要原因。由于金融监管之间存在差异,在国际金融监管规则 缺位的情况下,各法域监管碰撞导致不同市场之间自由联系的能力下降,金融监 管所维护的地区局部利益在缺乏统一的国际证券监管框架的情况下和试图“自上 而下”推动的全球金融一体化之间产生尖锐矛盾。④由于监管导致的市场分割存 在几个方面的关键驱动因素,其中,通过法律对市场进行规制的过程中,各国金 融监管规则之间的差异和冲突,特别是监管规则的域外适用限制了市场作为有机 整体自由联系。由于各国之间存在监管法律冲突,进而缺乏统一的国际监管规则 和协调手段,以及规则差异导致的市场参与主体试图辨认和遵守不同类型的规则 导致对市场参与态度消极,加剧市场分裂的情况。
①IOSCO, Market Fragmentation & Cross-border Regulation, June 2019.
②Eyal Benvenisti & George W. Downs, “The Empire's New Clothes: Political Economy and the Fragmentation of International Law”, Stanford Law Review 60 (2007), pp. 595-631.
③Martti Koskenniemi & Paivi Leino, “Fragmentation of International Law? Postmodern Anxieties”, Leiden Journal of International Law 15 (2002), pp. 553-579.
④李仁真,杨凌:《国际金融领域市场分割现象及其治理路径研究》,载《武大国际法评论》2020 年第 4(05) 期,第 71 页。
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市场分裂会对金融市场产生负面影响。首先,监管规则重叠冲突,跨境金融 机构进行跨境活动会负担更重的合规成本。例如,由于不同地区的对于跨境流通 存在不同的限制,在多个不同国家上市的公司面对各国对于同一事项但不同的规 定,就需要满足不同乃至相互冲突的监管要求,这种不统一就会让企业付岀大量 的实践进行不必要的合规,并且由于差异的存在各国监管机构获得的信息的内容 是不统一的,损害信心获取的完整性、一致性,产生抑制企业进行跨境金融活动 的直接效果。除此之外,市场分裂将会导致除了满足必要的融资需求之外的跨境 资本流动减少,造成监管套利,阻碍市场形成有效的监管环境,抑制跨境金融活 动,限制市场之间的跨境联系。由此可见,监管法律冲突会阻碍证券市场国际化 的发展进程。
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二、 跨境证券监管冲突的现有解决方式分析
因为涉及外国发行者、金融中介机构和投资者的交易越来越成为一种常态而 非例外,由独立的国家监管体系组成的国际监管制度已不再符合全球资本流动的 现实。①为避免国际监管缺位在金融危机中所表现的可怕后果,监管机构在寻找 弥合国家之间分歧的方法,以便制定更全面、更有效的规则体系。②在追求监管 趋同之前,很多国家采取了国民待遇机制统一差别。随后在国家以及国际合作组 织向着国际证券监管统一化理想目标努力的过程中,一些过渡性的解决方式也逐 步形成并得到采用。
(一)国民待遇机制
1、 国民待遇机制的基本模式
跨国证券监管中的国民待遇机制是指住所地或经营地在境外的跨境证券活 动参与主体应当遵守跨境活动目的国的监管法律法规,并在各个方面受到与国内 证券市场参与者相比相同程度的对待,且不论外国主体的母国法律体系、监管制 度如何。③国民待遇机制是将一套国内的现行法律规则同等且不加区分地适用于 国内主体和外国主体。在国民待遇机制下,外国主体可能会被要求在与国内主体 一样在国内监管机构获得注册、授权、许可证等准入资格。在某些情况下,甚至 可能要求外国主体进行登记、注册后作为国内主体进行业务。
国民待遇原则在国际贸易领域有着广泛的应用,但是跨境证券监管视角下的 国民待遇机制不能和国际贸易视角下的国民待遇混为一谈。④国际贸易中的国民 待遇原则是为了促进自由贸易的发展而在民事权利方面给予其国境内的外国主 体和国内主体同等对待,因而国民待遇的应用是为了防止外国主体在从事国际贸 易时受到所在国的歧视性监管,实质是一种“反监管工具”。⑤但是在跨境证券监
①International Legal Practice Division Task Force on Extraterritorial Jurisdiction, Report of the Task Force on Extraterritorial Jurisdiction (2009).
②Chris Brummer, "Post-American Securities Regulation," California Law Review 98, no. 2 (April 2010), pp. 327384.
③IOSCO, IOSCO Task Force on Cross-Border Regulation Final Report, September 2015, pp. 7-8.
④David Zaring, "Finding Legal Principle in Global Financial Regulation," Virginia Journal of International Law 52, no. 3 (Spring 2012), p. 685.
⑤王淼:《境外证券发行人监管的法律协调模式研究》,对外经济贸易大学博士论文,2018 年,第 37-41页。
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管领域,国民待遇机制强调的是国内监管机构对于外国主体跨境活动的监管掌控, 其实质是为了保护本国市场中的投资者,并防止外国主体在一国境内证券市场的 活动与国内主体产生监管差异而损害国内监管机构的监管利益。因此,跨境证券 监管视角下的国民待遇机制有着不同于国际贸易情形下的监管目标。具体而言, 国民待遇机制旨在通过让所有相关市场参与者在实质上受到同等的、非歧视的待 遇而创造一个公平的竞争环境,⑥这一机制确保了国内监管机构对外国主体市场 活动的监管权力,通过确保特定市场内的所有主体及其活动受到当地监管机构的 直接监管保持了对投资者的高度保护和市场完整性,也从国内市场投资者的角度 促进了跨境证券活动监管的透明度和可预测性。⑦
虽然国民待遇机制的初衷是实现对外国主体的同等对待和监管一致性,但是 这种机制的一致性仅表现于一国境内,仍具有强烈的单方性。国民待遇机制下的 外国主体需要同国内主体一样遵守国内监管制度并受国内监管机构的直接监管, 国外监管要求和标准对国内监管机构而言远不在考虑的范围内。国内监管机构完 全决定了其国内法对外国主体可以执行直接监管,且无需对外国监管制度进行任 何的考虑和评估。⑧因此,国民待遇机制不能对法律冲突进行实质协调,只是一 种维持在境内消除监管差异的表面手段。
由于国民待遇机制不能实质调解法律冲突,并可能会加剧外国主体进入一国 市场的负担,一些国家采用了替代合规(substituted compliance)或豁免(exemption) 与国民待遇机制相结合的方式为外国主体提供便利。在替代合规和豁免的情况下, 监管机构会对国民待遇制度的适用作出部分修改,例如不再一味要求外国实体遵 守完整的国内监管制度,而是在市场准入或注册方面提供有条件的有限豁免,以 便利国内投资者进入市场,并与此同时保持着国内法律制度本身对国内投资者的 有效保障。⑨
⑥David Zaring, "Finding Legal Principle in Global Financial Regulation," Virginia Journal of International Law 52, no. 3 (Spring 2012), p. 685.
⑦IOSCO, IOSCO Task Force on Cross-Border Regulation Final Report, September 2015, pp. 7-8.
⑧Kalypso Nicolaidis; Gregory Shaffer, "Transnational Mutual Recognition Regimes: Governance without Global Government," Law and Contemporary Problems 68, no. Issues 3 & 4 (Summer/Autumn 2005), p. 269.
⑨Cheryl Nichols, "Mutual Recognition Based on Substituted Compliance: An Integral Component of the SEC's Mandate," North Carolina Journal of International Law and Commercial Regulation 34, no. 1 (2008), pp. 5874.
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2、 国民待遇机制在跨境证券监管中的实际应用
国民待遇机制是各国在跨境证券领域最先采用的协调法律冲突的手段。
以香港为例,香港在市场准入方面采取了国民待遇的做法。香港法律规定, 若香港之外的主体想要以市场参与者的身份在香港经营受到监管的证券业务,那 么该境外主体需同境内主体一样,在经营业务之前按照香港法律的规定获得相应 的牌照或者法律规定的授权,其中香港《证券及期货条款》列明了 10种受到管 制并需要获得许可才能从事的证券业务。⑩若境外主体没有按照香港法律的要求 获得其所从事业务对应的香港牌照,那么该主体在香港或甚至在香港以外的地方 向香港公民进行任何受到法律监管的证券活动都将被视为违反了香港的法律法 规。
美国的例子则更好地表现了从完全的国民待遇机制到国民待遇机制和替代 合规相结合的发展过程,特别是针对外国发行的信息披露制度方面。在国民待遇 机制下,美国要求在美国公开发行或出售证券的境内外发行人都在美国完成相关 交易的登记,除非另有规定对此作出豁免。统一的登记能够以标准化方式披露发 行人及其出售证券的重要信息,帮助投资者作出证券交易的投资决定。在财务信 息披露方面,20世纪80年代的美国采用严格的国民待遇机制要求所有的境外证 券发行人必须依照美国通用会计准则(Generally Accepted Accounting Principles, GAAP)以及《财务信息披露内容与格式条例》(S-X条例)的规定编制财务报表。 ⑪在此之后,SEC适当调节了严格的规定,允许境外证券发行人选择适用其母国 GAAP,但必须附加针对美国GAAP的调节表。根据该表格20-F第17、18项规 定,境外证券发行人不仅需要按照SEC的要求进行附注披露(footnote disclosure) 还必须充分讨论并列明其适用的母国GAAP与美国GAAP、《S-X条例》之间的 区别。⑫SEC针对境外发行人的额外披露要求以及对美国GAAP的适用为境外证 券发行人带来了很大的负担,即便允许适用母国GAAP编制财务报表,对于需 要对比两国GAAP差别的部分并没有实质减少境外发行人跨境发行过程中承受
⑩Securities and Futures Ordinance, Cap 571, 11 Laws of Hong Kong.
⑪ Integrated Disclosure System For Foreign Private Issuers, Securities Act Release No. 6360.
⑫ 蔡海静,郑霞:《财务报表附注信息披露:国际经验与中国借鉴》,载《财会月刊》2016 年第 22 期,第 106 页。
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的负担。因此,美国在2008年后采用了“国民待遇+替代合规”的模式。⑬这种 独立的披露制度与国内发行人的披露制度类似,但针对境外发行人在某些情况下 作出了调整。具体而言,与国内发行人被要求使用美国公认会计准则(GAAP)不 同,外国私人发行人可以提交按照美国公认会计准则(GAAP)或国际会计准则委 员会(IASB )发布的国际财务报告准则(IFRS)编制的财务报表。⑭外国私人发行人 也可以选择提供按照本国公认会计准则编制的财务报表,并与美国公认会计准则 进行对比。美国在会计准则要求方面的放松,为境外主体编写财务报表的方式提 供了选择空间,不再是采用严格的国民待遇机制。
3、 国民待遇机制的启示
国民待遇机制是在跨境证券活动开始之初诞生的法律协调机制。由于国民待 遇对境内外主体采用同一套国内法律监管体系且不就外国法律做任何的考虑,因 而国民待遇机制保证了有限的监管资源能够以最有效的方式集中于监管事务上, 避免了对外国监管制度的进行考虑,减少对外国监管制度进行的判断所需花费的 额外的时间和精力。与此同时,国民待遇机制将国内外主体置于同一监管水平之 上,为所有的市场参与者创造了公平竞争的环境,降低了监管套利风险,国内市 场投资者和其他市场参与者也能够确信境内外主体得到的是一致的执法标准和 保护,方便投资者在相同的监管标准下作出投资决策。⑮
但目前已经很少有国家继续在国内市场中对境外主体在全方面适用国民待 遇机制,有少数国家仅保持在一些事项上适用国民待遇或者采用国民待遇的条款 作出额外的豁免。⑯这是因为,虽然国民待遇机制以最省时省力的方式让境内外 主体受到同样程度的监管,但是这样便利的做法不再符合证券市场国际化对法律 冲突协调的需求。在缺少与同样对给定主体进行监督的外国监管机构充分合作的 情况下,国内监管机构采用国民待遇机制实则关注的还是自己的“一亩三分地”,
⑬ Steven M. Davidoff, "Rhetoric and Reality: A Historical Perspective on the Regulation of Foreign Private Issuers," University of Cincinnati Law Review 79, no. 2 (Winter 2010), pp. 619-650.
⑭ Edward F. Greene, “Resolving Regulatory Conflicts Between the Capital Markets of the United States and Europe”, Capital Markets 2, 11 (2007), p. 7.
⑮ Mary Tokar, "Convergence and the Implementation of a Single Set of Global Standards: The Real-Life Challenge," Northwestern Journal of International Law & Business 25, no. 3 (Spring 2005), pp. 687, 710.
⑯ IOSCO, Market Fragmentation & Cross-border Regulation, June 2019.
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继而也不容易发现境外实体应当得到管制的全部问题,也就是沟通的不足会限制 跨境监管的视野。另外,在采用国民待遇机制的东道国监管机构进行跨境活动的 外国主体,需要遵守多个不同国家的监管要求和报告标准,如果外国实体在适用 国民待遇的多个国家开展业务,那么就需要履行额外重复性履行多个程序,会造 成跨境活动时间和金钱成本的增加,打击外国主体进行跨境互动的积极性,因此 国民待遇制度还会阻碍市场参与者的跨境活动。
总体来看,国民待遇机制是一种强调国内监管的协调手段,通过对境内外主 体施加同一套监管规则拉齐了境内外主体作为国内市场参与者的地位,⑰能够掌 控并预期作用于境外主体的监管效果,因此国民待遇制度是倾向于在跨境证券活 动中保护本国证券市场的金融安全,在涉及本国投资者重要利益的事项把控上, 国民待遇制度的运用具有绝对优势。但是,国民待遇制度的实际效果与实现法律 冲突的协调的目的完全背道而驰。国民待遇制度不仅不能够解决不同国家监管法 律制度的域外管辖产生的冲突问题,还会因为过分执着于本国的监管立场,完全 不考虑他国的监管规定,加剧各国之间法律冲突的局面。因此,国民待遇机制不 再是跨境证券监管的最佳选择,目前也很少有国家的监管制度全部采用国民待遇 机制。
(二) 监管规则趋同模式
国际证券监管统一化是实现完全、彻底的国际间协调并消除一切监管冲突的 最为理想的形式。这种理想化的监管冲突协调在理论上具有足够的吸引力,但是 由于统一化不仅需要克服不同国家在法律、政策、发展历史等方面的差异,还需 要考虑到不同法域立法和监管程序的独特性,因此实现全面的实质性协调是非常 困难的,也是目前各国间国际合作根本无法达成的效果。⑱因此,监管趋同就成 为了监管冲突协调希望实现的目标。监管趋同旨在实现国际协调间多国监管体系 的实质相似,或者说追求不同国家的法律制度更加接近,并足以使市场参与者在 从事跨境活动时不会面临额外负担。比起人为推动趋同的发生,更多地是因为人
⑰ Thomas Cottier; Markus Krajewski, "What Role for Non-Discrimination and Prudential Standards in International Financial Law," Journal of International Economic Law 13, no. 3 (September 2010), pp. 817-819.
⑱ Eric J. Pan, "Challenge of International Cooperation and Institutional Design in Financial Supervision: Beyond Transgovernmental Networks," Chicago Journal of International Law 11, no. 1 (Summer 2010), pp. 243-245.
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们意识到信息交流使国家间产生不同以往的更为紧密的联系,迫使监管机构在作 出任何决策时无法再忽略所处环境的具体情形,在立法过程中逐渐注意并考虑到 与其他国家监管法律之间的协调关系。软法作为国际金融法领域的重要依据,其 亦是实现金融监管趋同的重要手段。因为软法在法律中具有非正式的地位,软法 不需要国家元首的参与或者冗长的正式批准程序,谈判成本很低,是一种便利廉 价的达成协议的方法。⑲另外,监管趋同的便利性还体现在,趋同程序的发起一 般由具有经验和专业知识的专家所领导的监管机构面对市场的现实情况发现对 国际合作的实际需求,相比于政客,证券监管机构出于超越国界的专业利益,会 积极寻求和其他专业机构的合作,并逐步在彼此之间建立起促进跨境监管的共同 期望和信任,还会在这个过程中促使一些非正式的国际合作组织的形成。⑳由于 软法在专业机构以及专业人士之间达成协议,他们对金融市场的情况更加了解, 受到外界政客的干扰也相对较小,因此软法条文也更加适合市场情况。非强制性 协议即软法是国际金融规则颁布的重要方式,主要以谅解备忘录和国际合作组织 出台的各类文件着两种形式为实现监管趋同发挥重要作用。
1、 以谅解备忘录为依据的监管趋同
在解决国际性问题时,各国达成“合意” 一直是首选且有效的解决思路。这 种“合意”可以表现为各种形式的国际条约以及国家之间的双边协定等,在软法 规则主导的国际金融法领域,各国证券主管机关为证券市场管理的法律性问题开 展的合作主要通过谅解备忘录(Memorandum of Understanding,MoU)的形式展现。 谅解备忘录是证券主管机构以互惠为基础,专门就约定的证券监管事项而设定的 法律文件。谅解备忘录在证券主管机关之间设定了监管信息交流机制,通过明确 合作的主题和内容,明细证券监管权力的分配。由于谅解备忘录是各国证券主管 机关之间签署的一种陈述或声明,因而对各国不具有法律拘束力,也因如此谅解 备忘录的签订程序简便,能够涵盖证券市场在持续国际化过程中出现的所有情况, 特别是它由各自证券市场的机关签署并实施,执行效果更佳,成为国际证券监管 合作中最常见的形式。迄今,中国证监会已相继与67个国家和地区的证券期货
⑲ Chris Brummer, "Why Soft Law Dominates International Finance - And Not Trade," Journal of International Economic Law 13, no. 3 (September 2010), pp. 623-624.
⑳ 王丽华:《国际金融法》北京•中国法制岀版社,2012年版,第245-246页。
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监管机构通过签署了双边监管合作谅解备忘录建立了跨境监管与执法合作机制。
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2、 国际合作组织下的监管趋同
随着全球市场一体化,证券市场网格化的发展趋势日益明显,谅解备忘录在 协调多国之间监管合作、提高监管效率方面存在局限,加强多边证券监管成为了 新的目标。由双边监管向多边监管迈进是渐进式向国际证券监管统一化运动的过 程。如果想要让更多的国家在保持国家金融利益的同时实现多国合作,那么必然 各国的监管标准需要逐渐趋同并最终达到监管规则的可比与一致。国际合作组织 以及行业理事会等国际机构在实现多国监管合作方面起到了牵头作用。在实践中 以国际证监会组织(IOSCO)为例,其先后通过了《国际商业行为准则》、《金融合 并监管》、《跨国证券与期货欺诈》等正式协议。[ 参见《中国证监会与境外证券(期货)监管机构签署的备忘录一览表 (2020 年 12 月)》, http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100214/cdcaf7ada709741c1ba43aea3fa51c043/content.shtml,2022 年 4 月 12日 访问。] [22王丽华:《国际金融法》,北京•中国法制岀版社,2012年版,第246-247页。] [ IOSCO, International Disclosure Standards for Cross-Border Offerings and Initial Listings by Foreign Issuers, https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD81.pdf.]1998年IOSCO发布了《外国 发行人跨国发行和首次上市的国际披露准则》(《国际股权披露标准》),在跨境公 开发发行或上市方面,为加强跨国发行人提供的信息的可比性迈出了重要一步。 23《国际股权披露标准》被广泛接受为披露基准,许多IOSCO成员国都以该标准 为基础制定本国的股权披露制度。随后2007年IOSCO继续发布了《外国发行 人债券跨境发行和首次上市的国际披露准则》。[ IOSCO, International Disclosure Standards for Cross-Border Offerings and Listings Debt Securities by Foreign Issuers, https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD242.pdf.]这些准则逐渐成为各国证券监 管机构考虑和分析本国法律制度的起点和参考,促进人们围绕一个统一的标准对 制定本国的披露规定进行思考,相当于提供了一个统一的指引。各国可以根据实 际情况将所有内容纳入其披露要求,或者根据特点而有意选择性地纳入。[25廖凡:《全球金融治理的合法性困局及其应对》,载《法学研究》2020年第42(05)期,第44-46页。
17]国际 证监会组织各项准则地出台为各国标准制定提供了重要的参考并通过广泛的应 用在国际间形成了趋同化,加强了国际证券监管框架的形成。
3、 监管规则趋同模式的启示
可以注意到,不论是通过谅解备忘录还是国际准则的制定,都是独立于国内 法再建立的一套新的规则或标准。不论谅解备忘录还是国际组织颁布的准则性文 件,对于各国而言都没有强制约束力,是否能够得到接受、落实与履行取决于国 内监管机构的接受程度,也唯有纳入国内法之中才能实现软法条文得到硬化。除 此之外,可以注意到任何一种“合意”的达成,由于需要协调不同经济制度、发 展程度、法律体系的国家之间的制度差异,导致意志的协调和规则的出台具有远 晚于市场发展的滞后性。以中美之间的谅解备忘录为例,最近一份文件是与美国 证券及交易委员会于2006年达成的《中国证券监督管理委员会与美国证券交易 委员会合作条款》,在此后的至今的16年,证券市场推陈出新,国际金融环境更 加复杂,合作条款是否还适用于现在的经济关系让人怀疑。
就谅解备忘录而言,信息共享是双边谅解备忘录合作的最为重要的内容,[ 邱永红: 《国际证券双边监管合作与协调研究》,载《经济法论丛》2005年第2期,第136页。] 其内容主要是确定备忘录双方在请求对方提供信息和主动提供信息条件、范围、 程序等。谅解备忘录的内容的对国际合作的概括表述,虽然能够产生加强国际合 作的效果,但并不是具体针对法律冲突而言的合意,因此对监管法律冲突不能直 接的实质性协调作用。随着更多新颖商业运作模式的出现,证券市场的法律问题 复杂化,也难以短时间内通过国际讨论落实于谅解备忘录中。
国际合作组织在法律冲突协调工作上亦面临着困难。IOSCO作为国际证券合 作组织并没有正式的国际法主体,以协商一致的方式运作而非经过正式的投票或 者签署正式的条约建立关系,由此这类国际合作组织也没有正式而权威的争议解 决机制。虽然国际合作组织的为处于不同金融发展水平和监管水平的国家间提供 了国际合作的平台,但当这些组织试图通过通过制定国际标准来协调国内金融监 管时,由于缺乏政治和法律权威,权利义务难以具体分配,实际监管和执行也无 法统一落实。[ Charles K. Whitehead, "What's Your Sign - International Norms, Signals, and Compliance," Michigan Journal of International Law 27, no. 3 (Spring 2006), pp. 695, 720.
18]在起草国际标准时,为了解决国家间的分歧,组织机构会为了追 求各国的支持、避免提供条款为国家所反对,最终出来的条文仅仅是较为概括地 阐明了标准而并没有具体的细化规则,具体执行仍需要各国自觉遵守并落实。[ Pierre-Hugues Verdier, "Mutual Recognition in International Finance," Harvard International Law Journal 52 (Winter 2011), p. 61.] 因此,现有解决方式存在着制定难、落实难、有效性不足的缺点。
(三)“通行证”制度
1、 “通行证”制度的基本模式
通过谅解备忘录以及国际合作组织实现的监管趋同是建立在各国之间相互 合作的共同意愿之上的。一些国家之间则不仅仅满足于简单的合作模式,而希望 能够在政治方面形成合作更为稳定的联盟,从而最大程度地消除区域内跨境活动 可能会受到的阻碍。这些国家所追求的合作要比单纯追求规则相似性而更加紧密 以统一的政治环境和法律制度为基础,现实中一些国家联盟采用了“通行证”制 度(passporting)作为跨国监管冲突协调手段。[ Howell E. Jackson; Eric J. Pan, "Regulatory Competition in International Securities Markets: Evidence from Europe in 1999 - Part I," Business Lawyer (ABA) 56, no. 2 (February 2001), p. 662.] [ Paulina Dejmek, "The EU Internal Market for Financial Services - A Look at the First Regulatory Responses to the Financial Crisis and a View to the Future," Columbia Journal of European Law 15, no. 3 (Summer 2009), pp. 455, 460.
19]所谓的“通行证”制度是指在一 定范围的国家之间对金融产品或金融服务提供者适用一套通用规则,并在对认可 该规则国家内颁发通行证,允许通行证的持有人在某一适用统一规则的国家内获 得监管许可或授权以后向任何受通行证覆盖的法域范围内的主体提供金融产品 或服务。换而言之,通行证适用的基础是多个国家认可并采用了同一套规则体系, 此后受通行证所管辖的地区内的证券活动主体仅需在一个国家获得证券活动的 许可或授权,而在其他同样适用通行证制度的国家则不需要进一步的授权要求。 30通行证制度通过统一不同国家监管机构的共同责任避免了重复的监管工作,提 供了境外主体在一定范围内自由流动和交易的环境条件。
2、 “通行证”制度在跨境证券监管中的实际应用
通行证制度在欧盟得到了广泛的适用。欧盟的《招股说明书指令((Prospectus Directives)中采用了通行证制度,其中针对招股说明书规定,一旦招股说明书在 作为成员国的发行人的母国监管机构获得了批准,那么该招股说明书将在整个欧 盟公开发行中受到接受或被允许在受监管的市场上交易。[ IOSCO, IOSCO Task Force on Cross-Border Regulation Final Report, September 2015, p. 33.] [ 涂晟: 《论国际证券监管中的相互认可制度》,对外经济贸易大学博士论文, 2017年,第124页。
20]在招股程序中设立通 行证的目标之一是让各种规模的公司在欧盟范围内更容易便利地筹集资金,同时 确保投资者在起草、批准和发行招股说明书方面受到同一套法规的保护。通行证 具体的办理过程是由母国向东道国成员国监管机构进行通知而发起,其中母国根 据发行者的请求应向后者颁发的招股说明书批准证书。母国证券监管机构对招股 说明书的批准和在非正常情况下采取措施负有直接责任。欧盟《金融工具市场指 令》(MiFID)亦包含通行证模式的应用。根据该指令,在作为成员国的母国获得 授权的投资公司可以通过设立分支机构或自由提供服务的方式,在整个欧盟范围 内提供任何或所有获得授权的投资服务和活动,并由母国对此活动授权和监督。 修订后的《金融工具市场指令》(MiFID 2)依旧保留了上述欧盟通行证制度的应 用。32
获得“可通行资格”授权的通行证持有者可以自由选择直接在其他成员国提 供服务,或者通过设立分支机构达到其交易目的。为了受益于通行证制度,公司 必须通知其母国监管机构并表明希望在其他特定的成员国提供这些服务。所在国 的证券监管机构需通过标准化模板将通行证的具体情况传达给东道国证券监管 机构。
在欧盟,通行证制度的有效实施是通过在相关司法管辖区内共同一致实行 统一的规则而保障的。一旦就通行证制度的规则作出统一,东道国监管机构就不 能阻止或控制在其他司法管辖区拥有通行证的公司进入其市场或对母国监管机 关的授权作出任何反对。如果认为在其市场上经营的公司的行为及其合法性存在 问题,东道国监管机构只能与母国监管机构联系,告知母国监管机构具体情况, 由母国监管机构作出判断。在一些情况下,母国和东道国监管机构也会就如何分 担监管任务达成一致,东道国监管机构可以直接采取监管行动。有效的合作安排 和解决争端程序仍然是通行证制度得到落实的关键。
近些年,“通行证”制度在其他地区的适用情况也有所增加。在亚洲市场, 亚洲地区基金通行证(Asia Region Funds Passport, ARFP)便是以“通行证”制度 对亚洲资本市场合作模式进行的新探索。[ 参见 http://fundspassport.apec.org/,2022 年 4 月 5 日 访问。]对于同意加入《通行证规则》的亚洲 国家的对冲基金,只需要向成员国之一的监管机构进行注册,即可取得在全部成 员国市场中运营的权利。[34冯婷婷,徐长春:《亚洲地区基金护照(ARFP)背景下的资本市场合作路径选择》,载《广州大学学报 (社会科学版)》2014年第7期,第56-60页。]arfp的本质上在亚洲区域内统一基金监管标准,使 符合标准的区域内的基金能够在亚洲区域内自由经营,促进参与国之间的资金跨 境流通。ARFP制度的灵感也是来源于2010年欧盟出台的对冲基金监管法案。 虽然 ARFP 目前成员国较少且实施时间较短,不能看到明显的效果,但是为通行 证制度运用于亚洲地区经济体监管合作的发展作出了重要尝试。
3、 “通行证”制度的启示
欧盟一体化随着时间发展于 1999 年建立了单一的金融服务市场。欧盟不仅 有自己的政治机构,在金融服务领域,欧盟于 2011 年建立了欧盟金融监管体系 (European System of Financial Supervision, ESFS),旨在通过实施一致的单一规 则确保金融稳定,促进欧盟各国的监管合作。欧盟证券市场管理局(ESMA)作 为ESFS和其他欧洲监管机构(ESAs)的一部分,旨在改善证券监管机构之间的协 调,促进欧盟成员国统一实施共同体立法。 ESMA 在证券立法方面的工作有助 于欧洲统一规则的发展。 ESMA 还对某些具有泛欧洲影响力的实体负有某些直 接监管责任,如信用评级机构和交易机构°ESMA已被授予权力,以促进欧盟法 律的一致实施,并确保各国当局监管实践的趋同,例如通过使用同行审查。它还 被授予调解和有约束力的调解的权力,以及处理不适用或不正确适用欧盟法律构 成违反的情况的权力。[ 参见 https://www.esma.europa.eu/about-esma/esma-in-brief,2022 年 4 月 5 日 访问。
21]
由此可见,通行证制度之所以能够建立并有效运用在欧盟市场境内,很大程 度上是由于欧盟各国之间已经在证券监管领域建立了紧密的合作关系,不仅存在 ESMA专门负责欧盟境内的证券监管,还赋予了 ESMA基本等同于国内监管机 构的立法权、执法权,ESMA真正掌握了跨境证券监管的实权。从欧盟的例子可 以看出,推行通行证制度需要一个中央管理机构对所有参与牌照安排的国家进行 监督,甚至需要提供实施指导,确保统一的监督实践,并且还需要参与国通常以 条约或公约的形式对适用通行证制度同意。这些条约的内容也必须足够细化,以 便参与国实施该体系。因此,通行证制度很难在一体化的经济或者政治制度之外 得到适用。
(四)基于上述监管冲突协调途径的反思
证券监管机构在确定跨境证券监管冲突协调机制时,并不仅是依据一个因素 作出选择,要是需要考虑并衡量影响监管效果的诸多因素。从上述例子中也可以 看出,监管冲突协调机制并非一成不变的,而是在不同的国家或者在相同市场的 不同发展阶段,监管者对于跨境活动监管的也会有着不同目标,从而也会影响到 监管冲突协调机制的选择。这也意味着,每一种监管机制都有自己的优劣,各国 在选择时应当侧重与其市场发展程度相契合的优势作出选择。总的来看,监管机 构在选择协调机制时应当进行如下基本考虑。
首先,协调机制的选择必须在促进跨境交易自由化和维护证券市场安全稳定 之间选择立场。所谓的跨境交易自由化,与一国愿意在多大程度上为跨境证券活 动提供便利息息相关。一国证券市场在法律设置的门槛越低,或者愿意采用同境 外主体母国法律一致的标准,或者放弃对境外主体证券活动监管的部分权利,那 么施加到一国市场境外参与者的监管压力将大大减小,其从事跨境业务的便利程 度将大大增加。境外主体跨境交易的自由度体现了东道国对其他国家监管法律的 遵从程度,越是遵从其他国家对于跨境活动的监管权力,越是在国内市场引入境 外参与者方面越有优势,也越能够推动市场的国际化。但如果一国倾向于更加封 闭的证券市场,希望在维护市场安全稳定方面有更多的主动权,那么就更倾向于 严格对境外主体的监管要求。以国民待遇机制为例,如果将保护本国投资者利益 置于开放证券市场之前,那么在实施监管和执行具体措施的过程中,就不能因为 相对人是境外主体就降低监管门槛。促进交易自由化和维护市场安全稳定之间存 在着矛盾,但两者并非非此即彼的关系,需要考虑到市场发展水平、经济发展目 标等多个因素的基础上作出综合判断。对于想要增加证券市场吸引力的国家,就 需要适当采取宽松的监管政策,如在市场准入方面对境外主体作出适当豁免降低 门槛,但是如果一国监管制度本身尚不完善,一味追求市场开放,不仅会引发境
22 外参与者监管套利的行为,长久以来更会破坏一国金融市场的信赖程度。因此, 将何种目标放在首位,是需要各国结合实际情况作出综合判断。
其次,证券监管冲突协调机制并非整体适用于证券监管的各个环节,而是根 据具体的跨境证券市场活动作出具体选择。具体监管的产品、服务或者主体所涉 及的活动不同,国内市场也面临着各不相同的风险。当某一类特定活动可能对于 金融稳定或者散户投资者利益产生更大的威胁时,证券监管机构就应当采用更谨 慎的方法。例如,跨境提供的投资产品可能主要涉及投资者保护问题,如果有关 产品或服务面对的是成熟投资者或机构投资者,而不是散户投资者,那么考虑到 相对人具有更加专业的判断能力,可以通过提供某些豁免来减少监管义务,以承 认投资者的成熟程度之间的差异。有些跨境证券活动可能会特殊地得到监管豁免 而另一些活动,由于其对金融系统更加重要性或者本身具有较大的固有风险,应 当受到更为严格的管制。
除此之外,如果采用监管趋同机制或者通行证机制这种会依赖本国法律之外 的监管制度进行监管的话,那么必须对于其监管有效性作出判断。如果外国监管 制度能够可靠地实现与国内监管制度相似的监管结果和目标,那么依赖外国监管 制度的可能性就更大。例如规则趋同或者通行证机制的统一监管要求不应当低于 某一国家的监管程度。此外,如果存在可能妨碍与其他监管机构共享相关信息的 障碍,特别是有关关键信息的监管交流,可能会限制对一国监管机构对外国监管 机构的依赖程度。
如果以国内法作为基础思考调解方法,国内法不仅具有强制拘束力,由于条 文仅是一国态度的反映,所以面对任何的变化也更能及时应对。如果能够在国内 法之间以求同存异,增加对国家之间的监管依赖,那么不仅能够消除法律冲突, 也能填补国际层面的监管空白。但想要落实这种想法,如何在冲突的法律之间选 择,采用怎样的选择标准,如何落实选择的冲突等问题都需要我们进一步思考。
23
三、 跨境证券监管冲突协调机制的演进:相互认可机制 当各国意识到分散的国内证券监管规则无法再满足跨境证券监管的实际需 求时,通过国际合作组织这一非官方机构开展合作为解决跨境问题给予了很大的 期待。但是事实上,由于受到国内法律和政治制度的限制,加上缺乏统一的监管 和执行职能,这些协调机制远未达到人们对跨境证券监管的期待。在探索解决跨 境证券监管措施的方式中,另一种提高监管趋同的方法——相互认可机制得到了 运用。下文将对此制度的发展展开论述。
(一)相互认可机制的理论基础
1、 相互认可机制的内涵
相互认可制度(Mutual Recognition)是在各国同意认可彼此监管规则充分性 的基础上,一国以另一国的监管规则替代本国监管,从而免除境外主体从事跨境 活动应受的部分或者全部监管要求。[ Pierre-Hugues Verdier, "Mutual Recognition in International Finance," Harvard International Law Journal 52 (Winter 2011), p. 57.]实行相互认可制度的国家之间不仅需要建 立一套认定规则以及是否可以相互替代的认定程序,还需要设立相应的认定标准 只有在规则接受认定之后,若一国认为他国监管规则能够起到同本国监管规则一 致的监管效果且足以同本国规则一样达到监管本国市场参与者的目的,那么本国 监管机构就不再强制实施任何的额外监管以保护其投资者。[ Patrick B. Griffin, "The Delaware Effect: Keeping the Tiger in Its Cage - The European Experience on Mutual Recognition in Financial Services," Columbia Journal of European Law 7, no. 3 (Fall 2001), p. 337.]与寻求消除国家间 实质性监管分歧的协调方法不同,相互认可制度的重点在于各国监管规则的“同 等性”或“可比性”。[ Lucy McKinstry, "Regulating a Global Market: The Extraterritorial Challenge of Dodd-Frank's Margin Requirements for Uncleared OTC Derivatives & A Mutual Recognition Solution," Columbia Journal of Transnational Law 51, no. 3 (2013): p. 824.
24]因此,相互认可制度是在尊重各国监管规则的基础上,寻 找规则本身就为彼此所接受的相同点或者相似点,并就这一部分信任和依赖彼此 的监管。
与其他监管冲突协调机制相比,相互认可机制并非为了合作建立一套额外的 规则,也非完全排除他国监管的适用,而是综合了坚持本国监管和尊重他国监管 的两种态度,也因此相互认可制度成为了国际协调中的重要做法。以认定参与方 数量来看,相互认可制度可以分为单边认可和双边认可两种方式。[ ASIC, Principles for cross-border financial regulation, RG 54.13-54.15; 王沁怡:《跨境证券交易监管中的等 效认定制度研究》,华东政法大学硕士论文,2019 年,第 18页。]在单边认可 中,东道国一方单独对母国的跨境活动是否能够发生进行认定,双边认可则由双 方监管机构同意相互对对方的监管规则,相同的跨境活动能够在母国和东道国境 内不受阻碍地经营。双边认可需要其他国家作出互惠性的积极回应,因而往往单 边认可会成为双边认可的基础。
2、 相互认可机制的特征
(1)以国际合作为基础
国际合作是相互认可机制的重要前提。紧密相连的合作关系是各国监管机构 对于跨境证券监管的期待。合作能够为监管机构提供可以依赖的境外监管援助, 特别是及时的信息共享,能够帮助监管机构及时警惕外国主体活动所构成的风险 在相互认可程序,特别是双边认可中,理解另一国监管法律制度的有效性和充分 性是相互认可关系建立的核心。外国主体是否能够在跨境活动中遵从母国监管法 律的前提是与东道国监管法律相比具有“可替代性”或“同等性”,那么认定程 序的建立、认定规则的提供等都需要相对国的积极帮助。也因此,相互认可制度 的建立往往需通过谅解备忘录的方式确定具体的合作安排。[ Kalypso Nicolaidis; Gregory Shaffer, "Transnational Mutual Recognition Regimes: Governance without Global Government," Law and Contemporary Problems 68, no. Issues 3 & 4 (Summer/Autumn 2005), p. 268.]国民待遇机制要求 境外主体与东道国国民一样遵守东道国的监管,而相互认可制度则允许在东道国 从事跨境活动的境外主体遵守其母国法律。与监管协调相比,后者要求消除各国 监管之间的实质差别并建立一套统一的监管规则,而相互认可则是建立在对监管 规则“等效性”的一种评估之上。[ SEC, Joint Press Statement of Leaders on Operating Principles and Areas of Exploration in the Regulation of the Cross-Border OTC Derivatives Market 2012, https://www.sec.gov/news/press-release/2012-2012-251htm,2022 年4月12日访问。
25]因此,相互认可机制并不同于国民待遇机制和 监管趋同机制一样追求规则的简单统一,而是伴随着交流、互动的认定过程,也 体现了合作在相互认定过程中的重要存在。
(2)以实质等效为标准
在认定母国监管法律与东道国监管法律的“同等性”应当以效果的实质等效 为标准(outcome-based),而非“逐条对比”(rules-based)的形式等效标准。东道 国监管机构需要对跨境主体或者跨境活动进行事先评估,从而判断其是否能够依 赖母国的监管法律实现本国的监管目的。虽然监管机构会对被评估的监管法律进 行彻底的审查,但是并非采取逐条对比两国法律条文是否相同的方式得出等同与 否的结论,而是将审查的注意力集中在法律规则整体能够实现的监管效果以及监 督和执行的实践结果上。[ Edward F. Greene, "Beyond Borders: Time to Tear down the Barriers to Global Investing," Harvard International Law Journal 48, no. 1 (Winter 2007), pp. 85-98.]虽然在这样做时监管机构仍需要对其计划评估的监管 政策框架进行广泛的分析,甚至针对逐项条款进行分析,但是实质等效标准更深 入关注这些监管能否在保护投资者利益、降低系统性风险等方面取得与国内监管 大体相似的效果。[ IOSCO, IOSCO Task Force on Cross-Border Regulation Final Report, September 2015, p. 18.
26]也就是说,即便当两国条文的表述完全不同,只要规则本身 能够具有相同的功能,那么就可以认定两者之间具有可替代性。各国法律文本本 身很难有相同或相似的部分,但是各国之间已经形成了如保护投资者利益等相同 的监管目标,实质等效的判断标准不仅关注的是监管中最重要的监管效果的部分 也因此扩大了相互认可机制的应用范围。
(3)以母国监管为结果
跨境证券活动遵守行为地的法律是各国普遍遵守的原则,但如果采用注册地 监管模式,即允许企业遵守注册地证券法,根据注册地证券法准备招股文件后在 发行地发行股票,不再接受发行地证券监管机构的实质审查甚至不再遵守发行地 的证券法,对于企业而言明显是最为便利的选择。但是在实践中,如果采用注册 地监管模式,那就意味着放弃监管权力,从保护投资者的角度,发行地政府很难 将监管权利让渡给其他国家。另外,以跨境上市为例,母国和东道国证券监管机 构会行使“双重监管”,但是两国监管涉及的范围和力度不同,东道国证券监管 机构几乎扮演上市阶段所有的审核、审批角色,在上市之后的定期和不定期的信 息披露、股权交易等方面的日常监管也都由东道国监管机构承担。母国具有参与 跨境监管的实际需求但是在实际中又不具有地域优势,在跨境监管合作方面也仅 承担配合合作的辅助角色。相互认可机制则赋予了母国监管机构对其实体进行跨 境证券活动的唯一监管权力(不排除东道国可以进行有限的补充性监管),弥补 了原本在跨境证券监管中母国监管的缺失。[ 涂晟:《论国际证券监管中的相互认可制度》,对外经济贸易大学博士论文,2017年,第45-46页。] [ 李仁真,刘轶:《论欧盟金融服务法中的相互承认原则》,载《法学评论》2006年第4期,第77-84页。]在早先欧盟金融一体化的法律文件 中就提及了“由来源地成员国主管机关承担对该金融机构进行监管的主要职责”。 45认可母国监管机构对境外主体及行为的监管平衡了原先的不对称的监管格局, 在东道国本身具有监管优势的基础上,通过认同母国监管法律具有等同的监管效 果,让母国监管法律能够在跨境证券监管中发挥实质作用,提高了双边证券监管 中母国的合作地位。
3、 相互认可机制的价值追求
相互认可是基于双方同意实现的监管法律的域外适用。相互认可明确了母国 监管规则对跨境行为进行监管,其实质等同于母国监管规则延伸适用于另一国领 土之上,与域外适用具有相同的法律效果。[ Kalypso Nicolaidis; Gregory Shaffer, "Transnational Mutual Recognition Regimes: Governance without Global
Government," 68 Law and Contemporary Problems, no. Issues 3 & 4 (Summer/Autumn 2005), pp. 268, 275.]但是相互认可并非是基于单边主义 的域外适用,而是体现了共同治理的思想。认可各自的监管规则在彼此的领土上 的有效性,实际上也是各国监管法律相互结合形成的最佳监管组合,是监管权力 在各国之间分配形成最为有效的监管方式。
相互认可制度还体现了国际礼让的思想。尽管市场和社会正变得越来越无国 界,但国家主权仍是现代国际体系的基石。不当的域外适用可能对其他国家的利 益形成不必要的干涉,特别是单边主义的域外适用。主权国家应当限制其法律的 适用范围而给予彼此尊重。[ Ibid., p. 280.
27]相互承认机制为监管机构提供了将其他国家的主权 利益纳入考虑的冲突协调办法,这并非单方性的,必须在认可的过程中考虑到与 其他国家法律制度的互动关系。通过这种方式,对跨境监管采取相互认可将维护 长期以来的国际礼让原则。
二) 相互认可机制的一般认定程序
1、 启动程序
首先,相互认可机制主要涉及三方主体参与:国内证券监管机构、国外证券 监管机构以及境外主体。国内证券监管机构承担着进行评估并确定最终结果的主 要角色,国内证券监管机构根据与国外证券监管机构之间的相互认可协议或安排 负责对外国监管制度进行评估,并在必要时考虑是否有替代方法来实现预期的监 管结果。[ IOSCO, IOSCO Task Force on Cross-Border Regulation Final Report, September 2015, p. 17.]国外证券监管机构承担辅助性角色,如提供与监管制度有关的信息, 在必要时就评估与国内证券监管机构进行沟通并发表意见等。境外主体在单方认 可过程中承担类似双边认可中境外证券监管机构的角色,负责对国内证券机构提 供其所在国的证券监管制度的详细信息,并负责在认可过程中与国内证券监管机 构进行协调。
其次,单边认可和双边认可有不同的启动程序。在单边认可中,认可程序一 般根据期望在国内进行跨境活动的境外主体或境外证券监管机构的申请启动。[ Ibid., p. 18.] 双边认可评估程序的启动则建立在双方已就相互认可合作达成合作的基础上。[ 例如香港与其他国家或地区建立基金互认安排需签署《监管合作备忘录》,详见
https://www.sfC.hk/en/Regulatory-functions/Products/List-of-publicly-offered-investment-products/Mutual- recognition-of-funds-arrangements] 根据双方的监管合作安排,双边认可可能会随着监管制度的发展与变化进行持续 或定期的评估活动。双边认可的启动与双方具体监管合作安排有密切的关系,双 边认可不能由一方或者境外主体发起,需要境内外监管机构对评估程序达成一致
第三,一些监管机构建立了关于评估境外监管制度的操作指引,例如澳大利 亚证券与投资委员会 2012年发布的《关于跨境金融监管原则的监管指引》[ 参见 ASIC, Principles for cross-border financial regulation, https://asic.gov.au/regulatory-resources/find-a- document/regulatory-guides/rg-54-principles-for-cross-border-financial-regulation/。
28]中详 细解释了澳大利亚证券监管机构对单边认可和双边认可的理解及其应用场景,并 列明了相互认可采纳的认可原则、详细标准及其国内法依据,为各方了解澳大利 亚如何执行相互认可机制提供了详细信息。虽然只有少数证券市场较为成熟的发 达国家拥有此类指引,但制定并公开相互认可评估指引有助于境外监管机构及其 主体清楚地了解相互认可机制的评估标准,提高了评估程序的公开度和透明度, 因此建立一定的操作指引对于相互认可制度的推行十分重要。
2、 评估程序
如上所述,相互认可机制在判断一国监管制度是否与国内监管制度等同时采 用的是以监管效果为依据的实质等效标准。因此在评估阶段首先需要明确应当将 哪些具体的监管效果纳入到等效判断中。澳大利亚监管机构从保护本国投资者、 维护本国市场完整性和减少本国金融体系系统性风险三个方面判断。[ ASIC, Principles for cross-border financial regulation, RG 54.35-54.36.] [ Ethiopis Tafara; Robert J. Peterson, "A Blueprint for Cross-Border Access to U.S. Investors: A New International Framework," Harvard International Law Journal 48, no. 1 (Winter 2007), p. 58.]除此之外 一些国家将减少监管套利、减少金融犯罪等方面也考虑范围。认定具有等效的监 管效果并非认定这些规则在其国内是否发挥了监管作用,而是置于东道国证券市 场分析是否满足于东道国证券监管的要求。在明确了监管效果的具体标准之后, 国内监管机构需要进一步明确从哪些维度判断是否达到了上述监管效果,包括针 对证券法律法规的一般分析、针对外国法域的执行能力、投资者保护的相关法律 等。53
在明确了相关判断标准之后,国内监管机构就需要进行评估材料和信息的收 集。除了要求相对方直接提交有关法律制度的文件之外,一些监管机构会通过发 放特定的调查表向被评估方获取必要信息。[ IOSCO, Market Fragmentation & Cross-border Regulation, June 2019, p. 19.
29]调查表中列明了需要回答的各项问 题,即提供的具体信息,如概括法律适用的要求并援引相应的法律规定,以及提 供该条文英文本的电子链接或单独副本等。这种方法让被评估方理解具体的评估 标准的同时确保评估方得到的全部是与评估有关的决定性信息。
国内证券监管机构会根据获得的材料进行初步的书面分析,并根据初步评估 结果或通过向向对方进一步提出调查问题的方式保持沟通和合作。在对材料分析 的过程中,证券监管机构或向公众进行公开征询,寻求公众意见,并在作出是否 认可的决定后进行官方的发布。在评估过程中,证券监管机构会根据双方事先协
商的时间表把握评估的时间。
3、 事后程序
在建立相互认可机制后,境内外监管机构还需要在监控认可效果、调整认可 内容和撤销认可三个方面保持沟通合作。由于证券市场发展变化大,在完成评估 之后,国内证券监管机构需要保持对相对国的证券法律制度发展的监管。一般而 言,当监管机构注意到市场规则具有较大变化时,会根据实际变化对监管效果是 否等同进行重新评估。一些国家规定定期对相互认可的法律制度进行重新评估, 一些国家则在相互认可合作协议中规定了就改变法律制度的相互通知义务,确保 对法律制度的变化能够实时掌握。在国内监管机构识别到两国证券监管机制之间 有实质性差别并可能导致认可撤销之前,一些监管机构制定了与相对方的沟通程 序,使外国证券机构或市场参与者有机会了解为什么撤销,并给予相对方寻求适 当补救的机会。除此之外,在撤销、单方面修改或拒绝更新相互认可之前,证券 监管机构还会进行公开征求意见程序,向利益相关的市场参与者说明公开有关撤 销决定的情况并说明撤销理由。虽然证券监管机构有权就不再符合实际情况的相 互认可进行撤销程序,但撤销程序通常被认为是解决实际问题的最后手段。在决 定撤销之前,监管机构会在可行的范围内设法利用其他措施,或考虑在立法或管 理框架内是否有任何其他工具可以补救已查明的问题。例如通过沟通理解特定监 管变化的影响,限制认可规则的范围,修改相互认可的条款和条件等,或者通过 增加额外的要求和限制现有撤销决定的生效时间,实行逐步淘汰计划,减少取消 相互认可对市场的影响。一些监管机构还规定了针对撤销决定的复审程序,允许 相对方对撤销决定诉诸法庭进行复审。可见,各国对相互认可制度的撤销加以了 严格限制和具体的补救措施,体现了各国对于监管协调和合作的重视。[ IOSCO, IOSCO Task Force on Cross-Border Regulation Final Report, September 2015, p. 23.
30]
(三) 相互认可制度的优势与风险
监管冲突协调机制在解决跨境证券情形下法律冲突问题时具有两方面的优 势。首先,监管冲突协调机制通过减少跨境活动中需要遵守的重复的法律规范以 及相互冲突的法律规则促进了跨境证券交易以及证券市场资本流通自由化。其次 在跨境情形下一国市场的系统性风险更容易传递给其他国家,监管冲突协调机制 为控制市场外部性的负面影响提供了可控手段,特别是填补了跨境活动监管失灵 的领域。监管趋同、监管一体化都为保护投资者利益和保持金融市场稳定提供了 有效的监管冲突协调手段,但是相互认可机制有其独特的优势能够更好地发挥监 管冲突协调作用。与此同时,我们也需要认清相互认可制度本身存在的风险。
1、 相互认可机制的优势
(1)更高效的监管冲突协调机制
与其他依照监管一体化、监管趋同思路建立的证券监管冲突协调机制相比, 相互认可机制是在解决证券监管法律冲突问题上更为高效的手段,具体体现在以 下两个方面:
从监管冲突协调实践来看,国际合作组织及各国为建立统一的证券法律监管 制度受制于狭窄的影响范围。由于发达国家和其他国家之间在经济实力、法律制 度方面存在决定性的发展差异,因而想要统一一部适用于大多数国家的监管法律 非常困难。①即便出台了统一的监管法律,因为各方金融利益的分歧,并没有在 实践中得到真正的运用。当证券监管冲突协调机制在狭窄且孤立的监管机构中运 作时,并不能被认为真正发挥了协调的作用。相互认可机制是实现不同的监管制 度“达成一致”的更为灵活的手段。②在判断是否能够统一监管时,相互认可制 度没有以“完全一致”为标准强求监管制度的统一,只需各方认可能够实现等同 监管效果的法律规范。也因此相互认可机制的运用能够在不同发展水平的国家之 间实现,也能仅运用于证券监管的某一方面,成为非常灵活且有效的协调手段。 由于相互认可机制并非在国际监管领域建立一套新的监管制度,仅是停留在国内 法层面的协调,或有争议认为这种协调方式并不能推动国际监管立法的进步与变 化。③但结合证券市场国际化的发展程度,即便在亚洲区域内,领先的证券市场
①Susan Wolburgh Jenah, "Commentary on a Blueprint for Cross-Border Access to U.S. Investors: A New
International Framework," Harvard International Law Journal 48, no. 1 (Winter 2007), pp. 69, 76.
②Pierre-Hugues Verdier, "Mutual Recognition in International Finance," Harvard International Law Journal 52 (Winter 2011), pp. 98-99.
③Lucy McKinstry, "Regulating a Global Market: The Extraterritorial Challenge of Dodd-Frank's Margin
31 与其他证券市场之间已经存在较大的发展差异,从国内法层面寻找监管制度的相 似部分,尽可能消除监管冲突对跨境流通形成的阻碍,是与统一监管本身更为有 效解决法律冲突的方式。在相互认可过程中对各国监管法律制度建立的了解也为 建立统一法律制度奠定了基础。
其次,相互认可制度的高效还体现在监管效果的实现上。监管规则除非能够 充分协调并顾及到监管者及参与者的切身利益,否则不能认为能起到有效的监管 效果。相互认可机制为保护证券市场中各方利益提供了最好方式。相互认可制度 由母国监管机构承担监管角色,消除了重复监管的情况,减少了在跨境业务中需 要因监管付出的额外成本。①通过减少监管冲突,相互认可机制进一步促进了全 球资本市场的整合,从而使资本能够得到更为有效的适用。相互认可机制通过消 除跨境业务的障碍,消除了法律在不同国家之间适用的不确定性,降低了套利的 风险,允许公司在市场间更流畅地开展业务。
(2) 保持监管竞争的空间
相互认可机制保留了监管竞争的空间,对此有以下两方面的理解:
首先,相互认可机制并非以“一刀切”的方式解决监管冲突的问题,而是建 立在尊重和保留各国监管制度不同点的基础上。在多种多样的经济、社会、文化 环境中,统一的证券监管制度难以有效发挥作用。②国内证券监管机构作为最为 熟悉国内证券法律和证券市场的主体,在证券监管领域仍应承担着监管的首要角 色。③因此,相互认可制度保留了国内证券监管机构监管权力的同时,提供了相 互了解彼此监管制度的机会,促进了监管机构对监管制度的反思和改革,从而促 进各国在监管领域的进步。④与此同时,相互认可机制允许国内证券机构随着时
Requirements for Uncleared OTC Derivatives & A Mutual Recognition Solution," Columbia Journal of Transnational Law 51, no. 3 (2013), p. 831.
①Edward F. Greene, "Resolving Regulatory Conflicts Between the Capital Markets of the United States and Europe", Capital Markets Law Journal 2, no.1 ( January 2007), p. 6.
②Tzung-bor Wei, "The Equivalence Approach to Securities Regulation," Northwestern Journal of International Law & Business 27, no. 2 (Winter 2007), pp. 284-286.
③Pierre-Hugues Verdier, "Mutual Recognition in International Finance," Harvard International Law Journal 52 (Winter 2011), p. 65.
④Patrick B. Griffin, "The Delaware Effect: Keeping the Tiger in Its Cage - The European Experience on Mutual Recognition in Financial Services," Columbia Journal of European Law 7, no. 3 (Fall 2001), p. 337.
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间或者市场发展的变化对监管制度进行调整,保留了各国争夺监管优势的竞争。
另外,适用相互认可机制也提高了证券市场的竞争优势。因为相互认可机制 允许市场参与者在跨境活动中遵守其母国的监管法律制度,所以采用相互认可机 制的证券市场相比其他市场更容易开展跨境业务。因此,采用相互认可机制的国 家在吸引外资方面具有更大的优势和吸引力,对于提高国内证券市场的国际化程 度能够起到促进作用。
(3) 促进证券监管国际合作
相互认可机制促进各国在证券监管领域的合作。从相互认可制度的程序来看 相互认可制度需要通过相互认可安排或者相互认可协议对于认可制度的启动达 成一致。在规则认定的过程中,国内证券监管机构和国外证券监管机构之间也需 要保持着沟通与联系,被认定方需要向认定方提供认定所必须的信息,在特定情 况下被认定方也会参与到认定的讨论过程。即便在单边认可情形下并没有双方证 券监管机构的参与,但是单边认可具有寻求合作及互惠的友好意义,因此成为建 立双边认可制度的起点。
但相互认可制度在促进国际合作方面有着更深远的意义。当相互认可制度在 国家之间得到推行之后,各国之间通过相互认可制度产生连系。随着越来越多的 市场参与者在跨境证券业务中受益于相互认可制度的高效和便利时,参与者对相 互认可制度的认可和追寻就会成为相互认可制度在新的国家建立的推动力。换而 言之,参与者对于某一特定协调机制的喜好将影响监管机构对于监管政策的选择 从而促进更多的国家相互认可,推动国际合作的扩大和深入。
2、 相互认可机制的缺陷
虽然相互认可制度与其他协调机制相比有其独特的优势,但是相互认可制度 也有明显的缺点,主要体现在缺少有效获取信息的途径和依赖被认定方积极配合 两个方面。在相互认可机制下,评估方需要获取关于被评估法律制度的大量资料 才能开展相关的评估工作。因此,数量庞大、内容复杂的文字材料是评估工作的 基础。但是,许多情况下评估方受制于人力和资源的限制,以书面评估为主的评
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估过程仰仗被评估方的积极配合,包括不限于给予评估方与被评估方相关监管机 构多个负责部门的工作人员进行必要咨询的权利等。①即便评估方获取了必要的 评估材料,由于对外国监管机制的运作方式、建立背景都缺少了解,对了解外国 监管制度的实践效果也会受到限制。外国监管制度以及市场的发展可能会进一步 要求监管机构了解最新情况,并评估这些变化对外国实体跨境活动的影响。除此 之外,如果法律法规用其他语言编写,国内监管机构只能通过翻译文件获取信息, 条例的含义和意图不一定总能在翻译中充分体现出来,评估方在获取准确意思上 也存在困难。
①IOSCO, IOSCO Task Force on Cross-Border Regulation Final Report, September 2015, p. 41.
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四、 跨境证券监管冲突协调实践对我国的启示
在证券市场国际化的大背景下,中国已经成为跨境证券监管中的重要参与者 必须加强与各国、各地区金融市场监管机构的交流与合作机制。中国资本市场面 临引进来和走出去的两大问题。在引进来方面,我国证券市场建设时间较短、管 理体系不构完善,无法有效保护国内投资者的合法利益。在走出去方面,我国证 券监管机构受制于境内外法律体系差异、执法能力有限、合作方式滞后等因素, 跨境监管难施拳脚,不能满足跨境监管的更高要求。在国内立法方面,境外证券 法与我国证券法之间的法律冲突如何协调,境外发行人在我国证券市场是否应遵 守与国内发行人相同的监管标准等,我国在这方面的立法还处于空白状态。②在 跨境合作框架构建方面,我国多采用单一的谅解备忘录模式,多边合作处于起步 阶段,跨境监管整体发展滞后。③通过对比现行各证券监管冲突协调模式,本文 认为,相互认可制度可以成为我国构建跨境证券监管体系的新起点,并能以此为 契机加强国内证券监管体系的构建,深化与其他国家之间的监管合作和交流,避 免监管冲突阻碍市场发展。笔者从以下三个方面对完善我国的跨境证券监管体系 提出相关建议。
(一) 健全跨境证券监管规则体系
我国跨境证券监管体制经过多年的发展,已经建立起了基本的制度框架和相 应的规则体系,但在应对发展迅猛的国际证券市场及跨境证券活动时,我国的证 券监管制度仍在一些方面呈现出不足,用于跨境监管时显得有些捉襟见肘。从实 践来看,国内证券监管制度构成跨境证券监管的基础。国内证券监管制度本身的 完善度和成熟度决定了国内监管的实际效果,也影响其他国家证券监管机构判断 其自身能在多大程度上依赖于该证券监管制度。如果证券监管体系本身不能发挥 很好的保护投资者和维护国内市场稳定的效果,那么在国际证券监管协调和合作 领域也不能获得其他国家的信任和依赖,从而会阻碍一国参与国际监管协调的程 度。因此,健全跨境证券监管规则体系是与其他国家建立国际协调机制的前提,
②周友苏主编:《证券法新论》,北京•法律岀版社,2020年版,第634页。
③干云峰: 《我国跨境证券监管协作机制的改革和完善研究》,载《现代经济探讨》 2016年第7期,第91 页。
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我国应当从完善跨境监管立法和跨境证券信息披露制度两方面提高监管水平和 效果。
1、 强化跨境监管相关立法
在我国与其他国家或地区开展跨境监管冲突协调合作之前,我国证券监管制 度应当首先加强国内相关立法,弥补当前的跨境监管立法空白,缩小与国际成熟 证券市场之间的监管水平差距。具体而言,我国监管规则体系存在内容混乱、效 力位阶较低、规则具体内容可操作性不足的缺点。
在现行规则体系中,《证券法》是我国在证券领域效力位阶最高的规范性文 件,但其中几乎没有任何有关跨境证券监管的内容。虽然在新《证券法》草案阶 段曾拟“跨境证券发行与交易”一章作出原则性规定,但是在此后被整章删除, 这表明了我国在跨境证券方面持有非常谨慎的态度。④除《证券法》之外,我国 目前也没有任何一部规范性文件就跨境证券监管作出具体规定。跨境证券协调需 要各国基于合作的意向在监管方面逐步向彼此靠近或者形成一定程度的互惠。积 极合作的态度若不能体现在立法方面,那么其他国家不能判断一国寻求跨境证券 合作的意图是否真诚。另外,我国证券监管合作也缺少可操作性的规则。以内地 与香港的跨境证券交易监管合作为例,《监管合作备忘录》及附函仅在跨境证券 监管方面提供了基础性的合作框架,内容多为原则性和指导性。由于缺少具体的 实施细则,文件规则本身已不适用于实践中出现的新问题,无法为在跨境监管合 作过程中遇到的法律冲突提供协调解决的依据。不仅可能无法解决实际问题,还 会因为不清楚的规定影响跨境监管的效率。因此,首先,我国跨境证券立法要顺 应我国金融市场与世界融合的趋势,加强法律制度的开放性和包容性,在维护国 家利益的前提下,顺应国际立法的改革趋势和国际合作的发展趋势。其次,我国 应该考虑完善国内证券监管立法,优化自身监管标准和要求的同时,尽早制定专 门适用于跨境证券监管的规范性文件,细化跨境证券监管合作要求。
除了《证券法》之外,我国证券监管法律体系还包括证券会等部门制定的部 门规章,其他监管部门、行业自律组织根据证券市场需要发布的非正式文件,如
④周友苏主编:《证券法新论》,北京•法律岀版社,2020年版,第634页。
36 通知、说明、问题解答等,其中一部分还涉及跨境监管的内容,都在证券监管的 实际运作中发挥着重要的规制作用。⑤由于证券市场新问题、新发展层出不穷, 由在不同时期提出的针对不同问题制定的效力层次不一、归属机构不一的文件构 成了我国庞大的证券监管法律体系,内容庞杂,内在逻辑关系混乱,给国内监管 机构在证券监管的法律适用方面造成了很多困难(更不用说在跨境证券监管方 面),一定程度上也影响了市场各方参与主体对法律规则的理解和预判,降低了 证券监管规则实际实施效果。再从跨境证券协调的角度分析,内容体系混乱、逻 辑脉络清晰度差的规则体系会为境外证券监管机构理解我国证券监管制度造成 困难,阻碍国际合作关系的建立。我国应当对现行证券法律规则体系开展清理工 作,对不符合市场发展的有关文件尽快废止,理清各监管部门、行业组织的立法 或者文件出台的权力,避免文件的过度发布和重复发布造成的混乱。针对重要的 法律文件,应出台英文版本用于境外机构及主体了解。在理清规则体系的基础上, 证监会或有关部门可牵头搭建证券规则信息查询平台,方便市场各方参与者通过 官方渠道了解准确的法律信息。
2、 完善跨境证券信息披露监管
信息披露对证券市场以及投资者决策的有效性有重要影响。虽然信息披露已 经被许多国家确立为证券法的一项基础制度,但是证券法律发展和规定是千差万 别的,不同地域的证券监管机构以及交易所对于上市信息披露的形式、内容、时 间以及持续性披露的要求都有较大差异,这些都是跨境证券活动中跨境证券主体 所要面临的法律冲突。跨境证券活动进一步增加了国际证券市场信息不对称的风 险。如何在“境内投资者权益保护”和“境外发行人融资成本控制”之间取得平 衡,并构建我国在跨境证券领域的信息披露制度是需要深入思考的问题。⑥信息
⑤王建文:《证券法研究》,北京•中国人民大学岀版社,2021年版,见知网https://thinker-cnki-net- s.webvpnfu.edu.cn/bookread/article/book?filename=9787300298399000&tablename=WBFDTOTAL&dbco de=WBFD&topic=&fileSourceType= 1& taskId=&from=&groupid= &appId=THINKER_BOOKSTORE&org= K10161&rdts=1651812508第二章第一节中“证券法的概念”部分。
⑥蒋辉宇:《美国跨境股票融资信息披露监管法律制度及经验启示——兼谈我国证券融资市场对外开放时 对境外企业信息披露监管的制度设计》,载《东北师大学报(哲学社会科学版)》 2018年第5期,第85-91 页。
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披露监管法律规定差异引起的法律冲突的协调,对如何完善我国证券跨境监管机
制在国际证券市场的建设中有十分重要的意义。
我国新《证券法》第78条是唯一在证券法中就跨境证券活动作出的规定。⑦ 在我国尚未放开境外主体在我国证券市场上市的情况下,这条规定主要对我国企 业在外上市的信息披露作出限制。与发生在一国境内的证券活动相比,跨境证券 活动因为跨越多个法域,各国在披露方式、内容、法律法规适用的冲突协调、监 管措施的实施等多方面都与国内监管存在着差异较大的部分。但我国《证券法》 中仅有一条对跨境信息披露的问题作出了原则性的规定,显然无法满足解决境外 主体信息披露现实问题的实际需求。
我国应当尽快完善跨境证券信息披露制度的构建。首先,应当尽快明确“投 资者保护”和“成本控制”之间的选择,以理性投资人为视角,学习借鉴发达国 家跨境证券信息披露制度的经验,加强我国在跨境证券信息披露领域的监管,消 除我国与其他成熟市场之间信息不对等和监管实力差距,提高市场投资者获取、 理解有关信息的效率和准确度。其次,考虑到信息披露制度的构建并非短时间内 能够完成,在此之前我国证券监管机关应当增加与境外机构信息交流的范围和频 率,及时干预和解决跨境证券活动中信息披露的有关问题,填补监管漏洞。
(二) 完善证券监管部门跨境证券协调机制建设
随着证券市场开放程度的加深,中国证券监管机构在跨境证券监管方面面临 着新的挑战。在过去,我国的证券监管机构的监管范围仅限于国内市场,参与国 际证券监管合作事务较少。随着跨境证券活动的增加,我国证券监管机构必须在 跨境证券监管及其国际合作方面作出适当调整,以积极的态度参与到国际证券监 管发展的进程中。我国证券监管机构应积极应对和境外监管机构的合作需求和潜 在冲突,调整目前在某些合作中采取的防御性态度,改变我国长久以来在跨境证 券监管和合作领域处于的被动地位。在证券监管冲突协调机制方面,我国主要依 赖双边备忘录建立国际合作,应当丰富我国与其他国家证券监管机构在跨境证券 协调方面的合作方式。相互认可制度能够在尊重一国证券监管机制的同时实现与
⑦《证券法》第78条:“证券同时在境内境外公开发行、交易的,其信息披露义务人在境外披露的信息, 应当在境内同时披露。”
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其他国家证券监管机制的互动,有效减少不同证券监管机制之间的法律冲突。因 此,从现实的角度考虑,相互认可机制是目前最适合我国国情的跨境证券冲突协 调方式。证券监管机构应当提前建立我国相互认可机制的基本框架,建立跨境监 管冲突协调合作的基础。
1、 明确我国证券监管部门的跨境监管职能
完善我国跨境证券冲突协调机制建设的第一步应当首先明确我国证券监管 部门的跨境监管职能,目前有如下几方面的问题亟待解决。首先,长久以来,我 国的跨境证券活动都是以单向的跨境上市为主,这也导致我国证券监管机构除了 参与国际合作组织之外,在双边证券监管合作和信息共享方面都处于非常被动的 地位,即一般由境外证券监管机构要求中国证券监管机构提供信息或配合调查, 但中国证券监管机构极少作出同样的要求,中国所能够寻求的跨境证券监管合作 仅限在提供培训交流和技术支持等辅助性内容方面。⑧证券监管机构在跨境证券 监管方面应改变以往被动的局面,转为积极寻求合作,建立中国在国际证券监管 领域的影响力。⑨其次,我国应当加强与其他国家和地区监管机构的交流和协调 机制,但我国新《证券法》仅第177条一条对跨境证券监管协作机制和境外证券 监管机构调查取证权的限制作出明确限定,对于证监会如何与境外证券监管机构 开展合作等方面都没有作出具体的制度安排。第三,在监管权分配方面,各国对 证券监管权的划分有很大不同,例如在一些国家证券交易所具有一定的监管权, 这就导致中国与境外开展证券监管合作时常遇到负责特定领域的境外证券监管 机构发现我国的证监会并不负责有关事宜,也就是出现境内外监管权不匹配的情 况。我国证监会及其他监管机构、证券交易所、行业自律组织之间的监管权如何 分配应该进一步深入思考。
为明确跨境监管职能,我国应当在《证券法》第177条的基础上对证券监管 协作机制的内容和方式加以细化,对有关负责单位具体授权,如规定我国证券监 管机构可以向境外机构请求某些事项的合作、请求境外机构提供某些信息、派员
⑧周友苏主编:《证券法新论》,北京•法律岀版社,2020年版,第650页。
⑨唐应茂:《国际金融法一一跨境融资和法律规制(第二版)》,北京•北京大学岀版社,2020年版,第 117页。
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赴境外监管机构调研等。我国证监会负责主要的证券监管职能,但可以考虑对证 券交易所以及行业自律组织赋予一定的监管权力,一方面对接国际做法,另一方 面也进一步发挥这些机构的一线监管优势。另外,可以考虑建立跨境证券监管合 作的黑白名单,对于一些合作、配合态度较为消极的国家可以考虑采取与合作较 为积极的国家不同的互惠机制等,强化我国在跨境监管方面的主动地位。
2、 构建我国相互认可制度的基本框架
如上分析,证券监管制度的统一缺少实现的基础条件,大部分的监管趋同模 式是在国内法之外建立另一套跨境证券监管规则体系,因此,结合我国证券市场 成熟度和发展水平,笔者认为相互认可机制既能在跨境监管中发挥国内证券监管 制度的作用又能实现监管协作的目的,是中国构建跨境证券监管冲突协调机制的 最佳途径。我国几乎没有参与相互认可机制的经验,更不用说构建本国的相互认 可制度。因此,在推行相互认可机制在跨境证券监管冲突协调发挥作用之前,我 国应当以成文形式制定我国相互认可制度的基本框架。
在构建基本框架时,应当注意遵循以下要求:
首先,相互认可制度的认可标准应采用实质等效标准,即判断彼此之间的监 管法律制度是否发挥了相同的作用效果,是否具有同等程度的投资者保护等,这 也是目前国际通行的做法。
其次,相互认可制度的构建中应保持风险敏感度,注意不同证券活动有着不 同程度的风险。跨境证券活动的风险是影响一国投资者的重要因素,在进行相关 时应当根据境外主体母国市场的影响和发展程度采用差别分析的方法进行调整。 ⑩当境外主体的活动影响较大时,可以采用较为严格的认可规则,较早实现对跨 境活动的风险控制。
第三,相互认可机制的构建应当重视透明度的要求。构建相互认可制度基本 框架的行为本身就增加了我国跨境证券监管制度的透明度,透明度应更进一步体 现评估程序和评估标准方面,即通过公示相互认可有关指引,使各方能够查找并
⑩IOSCO, Good Practices on Processes for Deference, June 2020, p. 2.
40 了解他们在与中国建立相互认可机制时将遵守的程序和标准,以及一旦获得认可 以后撤销的程序和标准等。
第四,遵循国际礼让原则,尊重他国立法权。相互认可机制的要求应具有严 格性的同时兼具一定的灵活度。相互认可机制的建立不应限制相对方对其立法或 监管框架进行更改的权利,也不会因为立法的更改而直接撤销已经建立的相互认 可关系,而是应该按照评估程序的要求,在被评估方能够证明修改不影响监管效 果时继续保持相互认可的合作关系。 ⑪这是为了在经常发生新变化的证券市场中, 确保相互认可机制和跨境证券监管的效力和可信度。
在具体内容方面,我国可以积极参照其他国家和国际合作组织已有的指引性 文件和实践,应当涵盖实施相互认可机制的目的、条件、程度、在跨境证券监管 中承担的角色,应特别注意区分单边认可和双边认可的启动条件等。
(三) 分层推进相互认可协调机制合作建设
由于我国缺乏建立相互认可机制的实践经验,在跨境证券监管领域推行相互 认可合作并非一蹴而就。我国应当分阶段、分层推进与其他国家和地区建立相互 认可机制,首先应当与监管合作基础较好的香港特别行政区实行相互认可机制积 累经验,之后发挥中国在一带一路国家中的带头作用推动共建金融合作,并与此 同时积极寻求与证券市场较为成熟的发达国家在特定事项上建立相互认可合作, 消除目前存在的跨境证券监管冲突。
1、 拓展与香港的相互认可机制的运用
在寻求与其他国家建立相互认可制度之前,可优先与香港特别行政区建立相 互认可制度试水。将香港作为该制度构建的起点主要有几个方面的原因:
首先,虽然内地与香港之间的证券监管制度存在较大的差异,但是内地和香 港不仅具有频繁的证券活动交往,还具有较好的监管合作的基础。内地和香港在 监管合作方面出台了《股票市场交易互联互通若干规定》对一般性规定、市场主
⑪ IOSCO, Good Practices on Processes for Deference, June 2020, p. 2.
41 体职责等都进行了规范,此后还出台了有关《股票市场交易互联互通机制登记、 存管、结算业务实施细则》的具体规定。除此之外,中国证监会与香港证监会还 共同签署了《监管合作备忘录》《执法合作备忘录》,分别填补了跨境监管合作和 司法协助方面的法律空白。⑫中国证监会和香港证监会在2015年时签署了基金互 认安排《监管合作备忘录》,加入到了香港的基金互认模式中。因此,这些已有 的监管合作基础能够成为相互认可制度开展和维护的重要保障。
其次,内地与香港之间的监管合作存在现实困难,需要通过协调手段加以尽 快解决。内地与香港实现跨境监管重要还是依靠合作备忘录的形式开展,监管合 作的内容多涉及调查执法协助、会议交流、人员培训等,解决跨境监管所涉实际 问题的效果并不佳,并且在很多领域的监管合作并没有具体的实施细则。 ⑬由于 香港的证券市场发展较为成熟,内地与香港在跨境证券协作方面不能形成良好的 接洽,为“互联互通”机制也造成了一定的阻碍,因此,在内地和香港之间建立 相互认可机制能够一定程度上解决目前的两地之间存在的监管冲突协调困境。 ⑭
第三,香港与很多国家和地区之间有过建立相互认可机制的经验,能够成为 内地发展的重要参考。香港与法国、新加坡、日本等证券市场较为发达的国家都 在特定方面有建立相互认可制度,香港具备较为成熟的建立相互认可制度的基本 条件和操作程序。 ⑮一方面内地和香港具有加深监管合作的实际需求和紧密的关 系,另一方面香港能够成为内地学习先进监管协作机制的重要对象,能够有效推 动跨境证券监管的中国经验的积累。
综上,以香港作为相互认可协调机制构建的起点,既能够在解决当前证券监 管问题上发挥实质作用,又能够成为中国积累相关经验的可靠渠道。
⑫ 黄辉:《“一国两制”背景下的香港与内地证券监管合作体制:历史演变与前景展望》,载《比较法研究》 2017年第5期,第12-25页。
⑬周友苏主编:《证券法新论》,北京•法律岀版社,2020年版,第650页。
⑭ 吴燕妮:《跨境金融监管的创新机制研究——以粤港澳大湾区建设为视角》,载《深圳社会科学》2020 年第 6 期,第 70页。
⑮ 参见 https://www.sfb.hk/en/Regulatory-functions/Products/List-of-publicly-offered-investment- products/Mutual-recognition-of-funds-arrangements
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中国一直在“一带一路”证券行业建设中发挥着积极作用,积极探索在“一 带一路”国家和地区开展证券业务能帮助打通资本在“一带一路”国家间的流通, 帮助推动人民币国家化,实现更多地中国企业“走出去”与境外资本市场对接的 同时也能够吸引“一带一路”国家的优秀企业走进我国证券市场。在“一带一路” 国家间建立相互认可机制必然能够促进各国之间监管合作水平,便利跨境证券活 动的开展。在“一带一路”区域内建设相互认可机制应当注意“一带一路”沿线 国家的资本市场和证券监管制度存在很大的差异,如泰交所交易活跃,是国际资 本较为青睐的市场,泰国上市公司在企业管制方面经验也比较丰富,但是另有一 些国家的证券市场发展较为滞后,所以在和不同国家构建相互认可机制时应当注 意根据各国的实际情况制定相互认可程序,对于监管制度发展落后的国家应选择 在风险较小的跨境活动方面进行试水。⑯总而言之,在“一带一路”国家建设相 互认可机制需要充分且谨慎地考虑各国之间的差异,避免损害我国投资者利益及 金融市场安全。
3、 适当寻求与发达国家建立相互认可机制
随着我国跨境证券水平的增多和资本市场发展水平的提高,我国与欧美等发 达国家之间的监管法律冲突问题日益凸显,加之近些年来经常出现影响全球政治 经济的突发事件且会对我国金融市场的安全稳定造成影响,与发达国家之间建立 相互认可制度具有现实需求。但是,我国在与发达国家建立相互认可机制方面应 当持有较为谨慎的态度。我国证券市场相比欧美国家仍处于发展阶段,在监管制 度方面仍存在很多薄弱环节,暂且不论是否能够达到同欧美证券监管制度等同的 监管效果,基于稳定发展国内证券监管制度的考虑,我国不能给予发达国家监管 制度的认可,也不能盲目追求获得发达国家的认可,以免我国相对较为脆弱的证 券监管制度受到影响甚至破坏。在与发达国家建立相互认可机制的前提应当还是 不断发展自己的证券市场,完善国内证券监管法律体系,提高证券监管效果。在 达到适当水平之后,在一些特定的、发展水平相当的跨境业务上尝试建立相互认
⑯ 杨冉: 《“一带一路”战略中跨国法律协调机制前瞻》,载《东方法学》 2016年第1期,第125页。
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可合作。在与发达国家构建合作中应当充分尊重现实水平,切忌一切操之过急。
当然,发达国家可能将中国视为“威胁”,是愿意在证券监管方面给予互惠,还 是施加额外条件严格限制,都是受政治关系影响的未知数,那么中国更应当以发 展自身作为合作前的优先选项。
结 语
随着证券市场国际化程度的加深,跨境证券监管冲突问题势必会成为国际证 券监管需要解决的重要课题。本文通过对不同的跨境证券监管冲突协调机制的研 究,可以肯定,判断协调机制是否能够发挥协调的实质作用,必须结合与该协调 机制所运用的证券市场发展程度、经济政治环境等因素综合判断。也因如此,国 民待遇制度能够对证券市场投资者形成最好的保护,“通行证”制度能够增强区 域金融的交往与合作,任何一种监管冲突协调机制都可能在某一发展阶段中成为 最优的选择,不能片面认为是“无效”或“无用”的。
本文认为相互认可机制是在当下的国际证券发展阶段最为合适的证券监管 冲突协调机制。相互认可机制尊重母国监管制度和东道国监管之间存在的差异, 平衡了保护投资者利益和尊重他国主权之间的矛盾。相互认可机制既不对任何国 家的国内法进行直接修改,也不是创设一套专门针对跨境证券监管的法律体系, 而是尊重本国国内法为基础,寻找两者之间本身存在的“合意”,让各国发现他 们能够给予彼此的互惠。因此,相互认可制度才能够在新发展、新变化层出不穷 的证券市场中成为跨境证券监管冲突协调中高效有力的武器。
中国作为国际证券市场的重要参与者,不论是发展现实还是国际地位都不能 再允许中国以被动方参与到跨境证券监管协作中,需要在加强国际监管合作乃至 推进证券监管一体化中发挥积极作用。相互认可机制能够成为中国建设跨境证券 监管协调机制的新思路,但是一个成熟、有效的协调机制的形成需要漫长的建设 与发展。作为一项长期项目,构建具有中国特色的相互认可机制首先就需要打好 监管法律制度作为基础,探究本国的相互认可制度的基本框架,在与其他国家或 地区建立相互认可合作关系中积累经验,最终形成更为广泛的相互认可合作网络 随着我国跨境证券监管实力的增强和国际竞争力的不断提高,笔者相信我国一定
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能够在推动跨境证券监管方面发挥着更大的作用。
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