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新形势下“双循环''人民币国际化研究

发布时间:2022-10-10 11:16
目录
摘要 I
Abstract II
1绪论 1
1.1选题背景与研究意义 1
1.1.1选题背景 1
1.1.2研究意义 1
1.2文献综述 2
1.2.1关于金融市场体系 2
1.2.2关于国际货币循环 3
1.2.3关于人民币国际化 4
1.2.4文献评述 6
1.3 研究内容与方法 6
1.3.1研究内容 6
1.3.2研究方法 7
1.3.3技术路线图 7
1.4主要创新点与不足之处 7
1.4.1主要创新点 7
1.4.2不足之处 8
2新形势下人民币“双循环”的理论基础 9
2.1新形势的界定 9
2.1.1国际新形势 9
2.1.2国内新形势 10
2.2人民币“双循环”的界定 10
2.3人民币“双循环”的影响因素 12
2.3.1市场需求是人民币“双循环”的基础 12
2.3.2经济实力是人民币“双循环”的决定因素 13
2.3.3对外贸易与投资是人民币“双循环”的直接推动力 14
2.3.4离岸人民币市场是人民币“双循环”的重要桥梁 14
3人民币“双循环”的现状及缺陷 16
3.1人民币“双循环”的现状 16
3.1.1人民币“国内循环” 16
3.1.2人民币“国内—国际间循环” 17
3.1.3人民币“国际间循环” 20
VI
3.2人民币“双循环”存在的缺陷 21
3.2.1在岸人民币市场参与主体单一 21
3.2.2离岸人民币市场规模较小 22
3.2.3人民币回流梗阻 22
4人民币“双循环”模型构建及效果评估 23
4.1国内—国际间人民币循环程度实证分析 23
4.1.1模型构建 23
4.1.2变量选取与数据来源 25
4.1.3实证分析 26
4.1.4对比分析 27
4.2国际间人民币循环程度实证分析 29
4.2.1平稳性检验 29
4.2.2VAR 模型滞后期阶数选择 29
4.2.3VAR 模型检验结果 30
4.2.4稳健性检验 30
4.2.5脉冲响应函数分析 31
4.2.6方差分解结果分析 32
4.2.7对比分析 33
4.3效果评估 38
5主要结论及对策建议 40
5.1主要结论 40
5.2对策建议 40
5.2.1丰富在岸人民币市场的参与主体 40
5.2.2推动离岸人民币市场的发展 41
5.2.3完善人民币回流机制 41
参考文献 43
附录 A 48
附录 B 50
附录 C 52
致谢 55
VII
1绪论
1.1选题背景与研究意义
1.1.1选题背景
2018 年中美贸易争端愈演愈烈,逆全球化、贸易保护主义和单边主义盛行, 全球政治和经济不稳定因素增加。新冠疫情冲击下“去美元化”进程加速,全球经 济整体衰退和国际金融市场动荡。面对动荡不安的国际形势,考虑我国未来一段 时期经济发展需要面临的国内外环境和条件,习总书记提出并强调我国要加快构 建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局,“双循环”已经 成为我国新发展阶段的重大战略方针。在此背景下,人民币国际化机遇与挑战并 存。
一方面,国际经济金融环境不确定性因素增加,人民币国际化面临巨大挑战。 除了在进出口贸易规模和跨境人民币结算等方面受到影响之外,我国同其他“逆 全球化”国家在政治、经济、文化等方面的分歧也会影响到人民币国际化的推进。 另一方面,中国作为疫情冲击下还能保持经济正增长的国家,在全球面临疫情危 机时充分彰显大国的担当,为多国提供“抗疫”援助。伴随着我国经济迈入高质量 发展阶段,加上“一带一路”建设中,我国与世界各国陆续签订货币互换协议,人 民币在国际上的使用范围不断扩大,为人民币在国际经济金融活动中充当重要角 色奠定了坚实的基础。在“去美元化”的过程中,为了减少对于美元的依赖,各国 央行将外汇储备的注意力从单一货币转向了多元化货币,而人民币自然而然成了 更多国家的选择,为提升人民币的国际地位创造了机会。另外,在“双循环”新发 展格局和加快构建高标准金融市场体系大背景下,优化和完善金融结构,为建设 具有国际影响力的金融中心创造有利的条件。这有助于推动人民币国际化进程, 帮助我国深度参与全球金融治理与建设,提升我国的国际话语权和竞争力。因此, 面对当前复杂的国内外环境,研究人民币国际化如何在充满变数的新形势中抓住 机会、迎接挑战就显得十分必要。
1.1.2研究意义
从理论意义来看,本文的研究视角与以往的研究有所不同,此前大多数学者 对于人民币国际化的研究是以最优货币区理论为基础,研究人民币在特定区域内 的国际化程度。而本文在“双循环”新发展格局的基础上,从人民币在国内金融市 场和国际金融市场的循环程度出发,将人民币国际化具体地划分为“国内循环”、 “国际循环”和“国内—国际循环”三条渠道。
从实践意义来看,本文通过分析人民币“双循环”的现状,利用状态空间模型
1
和 VAR 模型对比分析人民币“双循环”程度,并根据当前人民币“双循环”存在的 问题提出具体的对策建议,有助于厘清人民币在今后的发展方向,对推动人民币 国际化具有重大现实意义。
1.2文献综述
1.2.1关于金融市场体系
Janet L. Yellen (2017)提出汇率政策、资本项目开放和独立的货币政策要保 持“三位一体”灵活性[1]。Brzeszczybski Janusz et al (2021)认为中央银行的信息 传导对于投资者的意义重大,强调中央银行在金融市场体系中的引领地位[]。 Nasreen Nawaz(2020)和Diemo Dietrich(2020)强调在有效率的市场环境中, 能够实现价格的自我调节,投资价格趋于最优[3][4]。金融市场能够最大化地发挥 其专业技术、信息传递和资源集聚等优势,提高资源配置效率(Cynthia Weiyi Cai, 2020;Wang Chunxia et al, 2021) [5][6]。金融市场体系在风险分散方面的功能主 要是指在信息利用率高的情况下,金融合约、金融交易等方面的风险对冲和分摊 更加有效( Alhyari Omar and Hyari Khaled Hesham, 2018) [7]。并且,在风险分 散情况好的金融市场体系中,对于资金的分配和引导作用会更强(Brooks Chris and Williams Louis, 2019) [8]。
而在我国大力提倡转变经济增长方式、实现经济高质量发展的新时代背景 下,习总书记更是提出了“双循环”新发展格局,这对于金融市场体系改革和创新 有着重大意义。现阶段,金融市场体系需要紧跟市场形势的变化,由数量向质量 转变,金融市场则需要以传统的储蓄和交易等为主拓展为信息披露和风险监控等 更广泛和全面的功能,加快构建我国金融体系外溢渠道和现代金融体系(徐忠, 2018;邓创和谢敬轩, 2020) [9][10]。我国现代金融体系的结构性特征主要体现在 三个方面:第一,以大型银行为主体、间接融资性金融机构为辅的金融体系;第 二,我国银行的经营理念倾向于追求短期利润最大化和专注实现自身利益;第三, 银行国有性质为主的现代金融市场受到竞争公平性不足的制约,国有企业比民营 企业更具吸收资金的优势(杨子荣, 2019;张杰, 2020) [11][12]。而中小金融机构 占据我国金融市场体系的比例较小,底层金融市场体系承担能力不足,很大程度 上造成了金融市场有效性供给无法满足需求、无效供给过多的局面(陈宗胜和李 瑞, 2021) [13]。
现代金融市场体系需要进一步提高金融市场的建设标准(王广谦, 2020) [14]。 相较于传统金融体系而言,高标准金融市场体系表现为更加完善、成熟、安全、 有效率,最关键的是要能够适应现阶段的经济发展趋势(吴腾华和胡耀元, 2021) [15]。方芳(2019)从社会矛盾转化和金融市场体系供给不平衡的角度提出建设现 代金融市场体系的新要求,即更全面和有效地满足中小民营企业、“三农”和新经 济的融资需求[16]。孙智君和陆铖(2020)认为我国应该将当前经济发展特点和世 界金融业的发展趋势相结合,积极推进金融市场在金融组织、金融工具、金融监 管与法治等层面的改革与创新[17]。周诚君(2020)把建设高标准金融市场体系的 落脚点放在扩大内需和促进对外开放两个方面,通过高水平的对外开放畅通国内 循环,实现国内国际“双循环”相互促进[18]。
1.2.2关于国际货币循环
国际货币循环主要通过国际货币的供给和回流来实现(Feldstein and Martin S, 2008) [19]。严佳佳和黄文彬(2016)基于经常账户和资本与金融账户将国际 货币循环分为两种模式:第一种模式表现为经常账户顺差、资本与金融账户逆差, 即国际货币发行国在金融市场上供给货币,通过贸易渠道回流货币,此时货币发 行国充当债权国的角色;第二种模式表现为经常账户逆差、资本与金融账户顺差, 即国际货币发行过通过贸易活动供给货币,利用金融市场回流货币,此时国际货 币发行国充当债务人的角色[20]。经常项目中主要构成表现为贸易帐户和收入账 户,资本与金融账户则以对外投资、证券投资和国际信贷等为主(王晋斌和蒋冬 雪, 2021) [21]。因此,要实现经常项目顺差、资本与金融项目逆差,货币当局需 要提供具有竞争力的商品和服务,提高自身持有国际资产的占比。相反,经常项 目逆差、资本与金融项目顺差则意味着货币发行国资本与金融资产实现净流入, 为经常项目赤字进行融资(肖崎和林媛, 2013) [22]。当然,要实现国际货币的循 环,与货币发行国自身的实力和外部经济环境息息相关。货币发行国拥有足够的 实力和意愿向其他国家提供货币及其他贸易和服务,并且在国际市场上货币发行 国所提供的商品、服务和资金等存在一定规模的市场需求,能够吸引境外投资者 增持货币发行国的资产,有意愿且有能力与货币发行国进行投融资交易等行为 (许平祥和李颖, 2019) [23]。
(1)英镑循环
金本位时期和金汇兑时期,英镑是国际主要货币(陈凤英, 2009) [24]。特别 是十九世纪中下旬,英镑在国际货币中占据主导地位,国际贸易活动中接近 90% 的交易货币都由英镑来完成,印度中央银行甚至用英镑替代黄金发挥储备货币的 职能(Caroline L. Freund and FrankWarnock, 2005)[25]。当时英镑在国际外汇储 备中的份额位列第一,远远超过排行第二和第三的法郎和马克(Aizenman, Joshua Pinto and Brian, 2011) [26]。英镑在国际范围内实现循环主要是利用经常账户顺 差、资本和金融账户逆差来实现的。在此模式下,英国向其他国家提供贷款或者 进行投资将英镑投放到国际金融市场中去,英国再利用国际市场购买商品和服务 等方式实现英镑的回流(徐建炜和姚洋, 2009) [27]。 []
(2)美元循环
一战过后,英国丧失主导权,英镑在国际货币中的地位也顺势下滑,取而代 之的是美元日益在国际货币体系中崭露头角(张嫄, 2011) [28]。布雷顿森林体系 确立了美元霸权,双挂钩制度使美元陷入“特里芬难题”。美国在资本和金融项目 逆差、经常项目顺差中实现货币循环(Subramanian,A and M.Kessler,2012)[29]。 与此同时,美国实施马歇尔计划,加大对德国和日本等国的战后援助,为这些国 家提供资金来源并进口美国先进的生产设备,逐步扩大了国内的生产,同时将本 国的产品出口美国换取美元。在马歇尔计划下,美元大量输出境外,促使美元充 当国际间经贸往来的计价货币,进一步巩固了美元的霸主地位(Chey and Hyoung-kyu, 2013;Cohen Ben jamin J, 2014) [30][31]。后来,美国身陷越南战场, 庞大的财政开支和货币开支使美国经常项目出现逆差,人们对于持有美元持怀疑 态度,开始大量抛售美元、购买黄金,美元持续贬值(朱太辉, 2010) [32]。直到 1973 年布雷顿森林体系正式废除。虽然布雷顿森林体系已经终结,但牙买加体 系下的当今国际金融市场,不得不说美元依然占据主导地位。
严玉华(2015)认为美元主要通过欧洲美元市场(离岸美元市场)促进外部 循环[33]。经过英镑危机、美国设立利息平衡税、美国 Q 条例设置存款利率上限、 石油危机下石油美元大量输出等一系列事件(陈漓高和张丽, 2007;李晓, 2010; 付竞卉, 2010;李青, 2012) [34][35][36][37],美元在欧洲市场上的规模不断扩大,并 且美元在离岸市场进行交易不会受到当地法律法规的监管,借贷相对宽松自由, 并且存贷款利率相对于美国境内市场有优势(孟一坤, 2018) [38]。随着美元市场 逐步拓宽,离岸美元市场开始向亚洲、南美洲等区域扩张,加快了美元循环的进 程。
(3)人民币循环
相比英镑和美元,人民币循环发展较晚。货币的国际循环离不开在岸市场和 离岸市场的支持(钟红,李宏瑾和王达, 2017) [39]。一方面,人民币需要在一定 时期内稳定持续地输出到国际金融市场,积累人民币在境外市场的数量;另一方 面,在岸市场和离岸市场为人民币在非居民间的交易提供场所,也为人民币回流 提供渠道(钱小林, 2011;沈立君, 2017) [40][41]。人民币在离岸市场的规模扩张 到一定程度之后,有助于实现人民币的自我循环,并且利用乘数效应进行信用扩 张,使得人民币不仅可以在境内市场发展,也可以在境外市场实现扩张,发挥人 民币循环的良好机制(尹亚红, 2012;高洪民, 2016) [42][43]。
1.2.3关于人民币国际化
(1)人民币国际化的内涵
人民币国际化的内涵可以从两个方面进行理解:一方面,人民币在国际市场
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上发挥货币职能,充当贸易结算、金融交易和国际储备等货币的发展过程;另一 方面,人民币在跨境交易中能够自由兑换的发展过程(王爱俭, 2013) [44]。常远 (2014)对人民币国际化的推进过程进行了阐述:人民币的流通范围从本国领域 内扩大至周边国家,从周边国家扩大至区域国家,最后再逐步扩大到国际上多数 国家的进程,人民币实现国际化将受到国际社会众多国家的欢迎与支持,并且在 国际市场上发挥其支付、结算、计价、储备等货币职能[45]。
(2)人民币国际化的影响因素
学术界对于人民币国际化的影响因素看法不一,彭红枫和谭小玉(2017)、 周宇(2018)和Liu(2019)等学者都认为人民币国际化主要受到国家经济基本 面因素和结构性因素的影响,经济基本面因素主要体现在一国的经济实力、对外 贸易规模和币值稳定性等,结构性因素体现在资本账户开放程度、金融市场发展 水平、政治稳定性和国家军事实力等[46][47][48]。郝宇彪和田春生(2011)和林乐芬 和王少楠(2016)认为人民币汇率、利率水平和投资能力等也会对人民币国际化 产生影响[49][50]。罗成(2015)认为人民币汇率和外汇储备等因素对于人民币国际 化的作用并不完全是正向的,适度降低外汇储备、一定程度的人民币贬值以及推 动人民币汇率市场化有利于消除人民币国际化进程中的负面因素[51]。余道先和王 云(2015)从国际收支视角进行分析,得出国民经济增强和汇率体制健全能够推 动币值稳定之外,有目的性地调整国际收支结构也能促进人民币国际化[52]。除此 之外, “双循环”新发展格局背景下,人民币国际化也面临新的机遇与挑战(段世 德和吕婕, 2021) [53]。近年来,我国经济总量再创新高,对外贸易依赖程度逐渐 下降,国内贸易规模远超国际贸易,奠定了以国内大循环为主的新格局,日益活 跃的市场需求为人民币流入境外市场打下了坚实的基础,也成为人民币提升国际 市场竞争力强有力的推手(曹誉波和刘猛, 2021) [54]。李晓明(2021)、鄂志寰
(2021)、贺晓博和任屹颖(2021)等学者认为,在中美博弈等国际形势不稳定 的情况下,人民币国际化将受到外部环境的阻碍,因此要奠定更加稳固的经济基 本面、推进金融开放,减少中国面临的外部形势风险和相应的成本[55][56][57]。
(3)人民币国际化的测度 根据对现有文献的分析,关于人民币国际化的测度主要有以下几种方式:一 是用 Chin 和 Frankel 模型为基础,测度人民币在国际货币所占据的市场份额。
Quah C(2012)、吴秋实(2013)、张茜(2016)、徐奇渊和杨盼盼(2016)、 Kawai M(2016)等学者都是在这一模型的基础上,研究人民币在一定区域内的 占有率,从而确定人民币国际化的程度[58][59][60][61][62]。二是构建人民币国际化指数。 施琍娅(2015)以 SDR 储备资产为基础构建人民币国际化发展指数,通过横向、 纵向对比分析人民币国际化的发展态势[63]。景健文和吴思甜(2018)通过利用主
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成分分析法编制人民币国际化动态指数来反映人民币国际化在区间内的变化情
况[64]。金琪(2018)从经济、货币、政策制度三个方面构建人民币国际化分指数, 进一步建立人民币国际化模型分析人民币国际化的发展情况[65]。
1.2.4文献评述
从现有文献可以看出,关于人民币国际化的研究俨然非常丰富,但大多都立 足于 Chinn 和 Frankel 模型或通过构建人民币国际化指数研究特定区域内人民币 国际化的变化趋势。鲜有学者从国内金融市场和国际金融市场角度出发,研究人 民币在国内外市场间的流动和循环情况,这也是本文在研究视角方面的创新。
与此同时,近年来受到国内外不稳定因素的影响,我国提出“双循环”新发展 格局,加大建设高标准金融市场力度。在这一环境下,人民币国际化面临着新的 机遇与挑战。因此,将“双循环”与人民币国际化联系起来,重新审视人民币国际 化在推进过程中的机遇与困境,研究人民币国际化在新形势中的发展方向显得极 为重要。
1.3 研究内容与方法
1.3.1研究内容
本文在“双循环”新发展格局和人民币国际化的理论基础上,对人民币“双循 环”进行界定,梳理了当前人民币“双循环”的发展现状以及存在的缺陷,再利用 状态空间模型实证分析“双循环”前后人民币“国内—国际间循环”的效果,并进 一步选取符合循环条件的国家或地区,运用VAR模型对比分析人民币在“国际循 环”中的效果。最后根据实证结果,提出促进人民币“双循环”的对策建议。
对上述研究思路及研究内容,本文设计了如下研究框架,主要涉及五个方面 的内容:
(1)绪论部分主要介绍本文的选题背景和研究意义,梳理国内外相关文献, 阐述主要的研究内容和方法,说明可能存在的创新点和不足之处。
(2)理论引入与创新部分,提出了新形势下人民币“双循环”。首先,从当 前面临的国内外形势来阐述新形势的概念;其次,对人民币“双循环”进行界定; 最后,具体分析人民币“双循环”的影响因素。
(3)深入分析了人民币“双循环”的现状和缺陷。从人民币“双循环”的实现 路径,介绍人民币“双循环”的发展现状,并指出现阶段存在的缺陷。
(4)构建了人民币“双循环”的模型并评估人民币循环效果。利用状态空间 模型对人民币在“双循环”前后“国内—国际间循环”进行评估,根据得到的实证 结果选择达到人民币循环效果的国家或地区,利用VAR模型进一步对比分析人 民币在国际间循环程度的具体差异。
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(5)主要结论及对策建议。根据实证分析得出研究结论,并根据前文的分 析结果提出促进人民币“双循环”的具体建议。
1.3.2研究方法
(1)定性分析与定量分析相结合
本文对研究资料和文献进行归纳和分析,得出人民币“双循环”的界定范围与 影响因素。并通过大量的数据统计人民币在境内外执行结算、投融资、支付和储 备等职能的具体情况,为进一步分析人民币实现“双循环”提供具体的支撑条件。
(2)规范与实证相结合 一方面,在新形势背景下,根据经济发展的客观现实,借助主观抽象思维进 行文字演绎,利用具体的数据资料对人民币“双循环”进行规范分析;另一方面, 采用状态空间模型和 VAR 模型对人民币“双循环”进行实证分析。
1.3.3技术路线图
 
图1-1 技术路线图
 
1.4主要创新点与不足之处
1.4.1主要创新点
本文可能的创新点主要体现在以下两点:
第一,研究视角的创新。以往的学者对于人民币国际化的研究大多基于分析 特定区域内人民币国际化进程,鲜有学者从国内金融市场和国际金融市场角度出 发,研究人民币在国内外市场间的流动和循环情况。本文对人民币国际化从人民 币“双循环”的角度,将人民币国际化循环划分为“国内循环”、 “国际循环”和“国 内—国际间循环”,一定程度上丰富了理论研究。
第二,研究方法的创新。从现有文献可以看出,关于人民币国际化的研究非 常丰富,大多都以Chinn和Frankel模型为研究基础,或通过构建人民币国际化 指数研究特定区域内人民币国际化的变化趋势。而本文通过构建状态空间模型和 VAR 模型,在“双循环”背景下,对比分析“双循环”前后人民币循环程度的 差异,以此创新研究方法。
1.4.2不足之处
本文的研究主要存在以下不足:
第一,现阶段学术界对人民币“双循环”还没有系统的理论框架,本文只能试 图从人民币“双循环”的界定和形式,运用理论分析、经验分析、统计性描述等研 究方法阐述人民币“双循环”的发展现状,同时借鉴学者测度人民币“双循环”的模 型对人民币“双循环”效果进行实证分析,在研究方法上可能存在局限性。
第二,本文的数据来源主要是WIND数据库,但依然存在数据搜集有限的 情况,特别是在实证研究中本文只能搜集到部分离岸人民币市场的相关数据,所 以得到的实证结果较为有限。
2新形势下人民币“双循环”的理论基础
2.1新形势的界定
2.1.1国际新形势
国际新形势主要包括两方面:
一是国际冲击,主要体现在新冠疫情冲击下“去美元化”进程加速,国际货币 体系大变局下全球经济整体衰退和国际金融市场动荡。
为了应对疫情带来的冲击,保证居民的正常生活,尽快提振国家经济,众多 国家政府暂时放弃财政政策和货币政策的限制和平衡,开始采取广泛且大规模的 扶持政策,以期帮助本国企业和居民尽快渡过难关。例如,为应对新冠疫情,英 国、德国和日本政府分别增加财政支出 0.9 万亿美元、 1.5 万亿美元和 2.2 万亿美 元。部分国家由于自身政策实施的空间和条件有限,转而向国际组织求助。例如, 伊朗在 2020 年 3 月向 IMF 申请了 50 亿美元的紧急资金救援。面对全球疫情这 类难以预料的系统性风险,政府出面干预市场并提供及时、合理的救助行为本无 可厚非,但部分国家只顾及自身利益,不考虑自身行为是否损害他国利益实属有 损大国风范。
特别地,自 2020 年以来,美国陆续实施六次财政刺激政策,为应对疫情冲 击而增加的财政支出达到 5.8 万亿美元。大规模的财政支出使得美国政府债务剧 增,为缓解财政赤字压力,美联储开始实施扩张性货币政策:首先,将利率降至 0;其次,实施 7000 亿美元的量化宽松政策;最后,采取无限量化宽松政策。从 短期来看,美国实施的一系列刺激性财政政策和货币政策确实能扶持本国经济。 但从长期来看,美元作为国际性货币,美联储所采取的宏观经济政策不仅让本国 政府债务迅速攀升至最高点,还会危及全球经济的稳定性。美元汇率波动异常, 加剧国际金融市场的动荡局面,美国这种忽视全球金融市场稳定、让其他国家分 摊风险的做法引起众多国家的不满。
在此背景下,不少国家开始寻求新的经济发展道路,同时也更加坚定各国加 速推进“去美元化”进程的决心,国际货币体系正在酝酿一场大变局。“去美元化” 并不是新冠疫情冲击下的产物,而是一个渐进的过程。面对美国利用美元的主导 地位,不顾他国利益和安全的一系列行为,俄罗斯、日本、中国、土耳其等国先 后通过抛售美债、增加黄金占比等方法,试图减轻由于美元汇率异常波动而对本 国经济产生的负面影响,由此维护本国金融市场的稳定与安全。
二是国际趋势,主要体现在逆全球化、贸易保护主义和单边主义盛行背景下, 全球政治和经济不稳定因素增加。
近年来,以英国脱欧、中美贸易摩擦不断升级为主要表现的“逆全球化”浪潮
9
不断涌现,许多西方国家开始对全球化提出质疑,引发国内外众多学者对“逆全 球化”的争论。不论这股浪潮如何界定以及将会持续多久,不可否认的是,全球 政治和经济环境已经受到了一定程度的影响。特别是美国近年来通过征税对本国 贸易进行保护的行为,不仅影响世界各国经济贸易的正常运行,还破坏各国共同 营造的互利共赢的环境,不利于经济的可持续健康发展。
2.1.2国内新形势
面对当前动荡不安的国际形势,同时考虑我国未来一段时期经济发展需要面 临的国内外环境和条件,习总书记提出并强调我国当前要加快构建以国内大循环 为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局, “双循环”已经成为我国新发展 阶段的重大战略方针。当前外部风险叠加、国内经济下行,在此关键转型时期我 国面临经济发展方式的转变、产业结构转型升级以及社会主义市场经济体制不断 健全等一系列难题。在此背景下,我国坚持推动高质量发展,构建高标准金融市 场体系。高标准,即在“双循环”新发展格局下,充分发挥金融市场的功能,建设 更加完善、安全、有效率和高质量的金融市场体系。对于金融市场体系的建设不 只是局限于规模的扩张,更重要的是金融市场结构的调整与升级。因为金融市场 结构直接影响着金融市场的发展质量与效率水平,进而影响我国经济的高质量发 展。
当前国内新发展格局与加快构建高标准金融市场体系的政策背景,为人民币 国际化创立了更好的环境和条件。“双循环”与人民币国际化的推进路径有异曲同 工之妙,二者都是立足于“循环”而进行的对外开放。“双循环”以国内经济为基础, 加强金融市场体系建设和稳定国内金融市场,推动高水平对外开放,促进国内和 国际市场的有效连接,扩大人民币在国际上的覆盖范围,提升人民币的国际影响 力。相应地,人民币国际化能够为我国经济内循环提供资金支持,夯实国内经济 基础,促进资金在国内和国外的自由流通,为外循环提供源源不断的动力。由此 可见, “双循环”与人民币国际化密不可分,二者相辅相成,共同促进资金的“引 进来”和“走出去”,有助于我国进一步融入全球经济环境,加大我国同世界各国 的合作力度,促进国内经济发展和金融市场的对外开放。
2.2人民币“双循环”的界定
人民币“双循环”是指人民币在国内和国际金融市场实现有序有效流动,普遍 性充当计价、结算、支付、投融资、储备等工具的手段。具体来看,人民币“双 循环”包括国内循环、国际循环以及将二者进行连接的国内—国际间循环。“国内 循环”是指人民币在境内市场进行流通,主要是本国居民之间的流通。“国际循环” 是指人民币在国际金融市场间的流通,主要是非本国居民间使用人民币进行交易
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而形成的流通链条。“国内—国际间循环”是指通过人民币跨境结算等方式实现人 民币在国内与国际间的流通,主要包括两方面:一是本国居民向非本国居民提供 人民币资金,将人民币“输出”到境外;二是非本国居民向本国居民用人民币进行 交易而使人民币“回流”到国内。人民币在国内外的循环以及纯碎的外循环都可以 通过人民币离岸市场进行。
人民币国际化扩大了人民币的使用范围,使人民币能够在国际金融市场发挥 各种功能。相应地,人民币的循环范围从国内金融市场居民与居民间的“国内循 环”延伸至国际金融市场非居民与非居民之间的“国际循环”,并且国内与国际金 融市场通过人民币在居民与非居民之间进行贸易、投融资、交易、结算等方式实 现人民币从境内输出到境外、境外回流到境内,形成人民币“国内—国际间循环”, 构成了完整的人民币“双循环”体系,如图2-1所示。其中,“国内循环”是人民币 “双循环”的基础,“国内—国际间循环”是条件,“国际循环”是保障。首先,人民 币只有在国内流通顺畅并且保持人民币币值的相对稳定,才能够为人民币流通到 境外并实现“国际循环”提供基本支持。其次,人民币“国内—国际间循环”顺畅才 能够为人民币提供在境内外自由流通的条件,其他货币主权国家才能够拥有持有 和使用人民币的意愿和机会。最后,人民币流通到国际间的范围越广、规模越大、 周期越短,就越能够促进人民币在非本国居民间的使用效率和规模,让人民币在 境外更高效地发挥计价、结算、支付和储备等功能,提升人民币在国际范围的影 响力。
 
图2-1 人民币“双循环”图
 
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2.3人民币“双循环”的影响因素
2.3.1市场需求是人民币“双循环”的基础
一般情况下,一国的货币是由本国货币当局的“最后贷款人”所提供的,当本 国的货币通过市场交易网络将影响力延伸至境外市场,对其他货币主权国家的经 济贸易行为产生影响时,就可以认为该种货币在一定程度上拥有了国际货币的职 能。本国货币市场自身拥有庞大的市场需求,才能够为货币流通至境外提供资金 来源,人民币才有机会实现资本的自由流动和提升资源的配置效率。并通过跨境 交易和结算等方式将货币市场需求引致国外,通过货币需求在境内外的不断壮大 和积累,进一步提升本国货币在国际金融市场中的使用范围和频率,从而达到人 民币在境内外循环的效果。
一方面,从货币供给量的角度可以初步判断国内货币市场对于人民币的需求 程度。近年来,我国M2呈现不断上升的趋势,2016年M2总量为155万亿元, 截至2020年,M2达到219万亿元,相当于2016年M2存量的1.4倍。由此可 见,我国货币供给量的上升幅度较大,初步体现出我国国内市场对于货币的需求 程度也在不断增强。
另一方面,从境外主体持有人民币资产的情况可以初步分析境外市场对于持 有人民币资产的意愿。从表 2-1 可以看出,境外主体持有人民币资产总量呈现波 动上升的趋势,初步说明境外投资者对于我国资本市场的认可度提高。 2016年, 境外主体持有人民币资产约3.03万亿元, 2020年相应数额增长至8.98万亿元, 约为2016年的 3倍。其中,境外主体持有人民币股票和债券的占比在总资产中 达到最大,约为 75%。由此可见,人民币资产对境外投资者的吸引力不断提升, 市场需求量呈现向好的趋势。
 
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表2-1 2016年-2020年境外主体持有境内人民币金融资产情况 单位:万亿元
2016 年 2017年 2018年 2019年 2020年
股票 0.65 1.17 1.15 2.10 3.41
债券 0.85 1.23 1.79 2.26 3.34
贷款 0.61 0.74 0.92 0.83 0.96
存款 0.92 1.17 1.06 1.21 1.28
合计 3.03 4.31 4.92 6.41 8.98
数据来源:中国人民银行官网
 
2.3.2经济实力是人民币“双循环”的决定因素
货币流通范围主要取决于市场力量。因此,货币发行国需要具备相应的经济 实力获得市场认可,提升货币在境内外的流通效果。通常我们用国内生产总值 (GDP)来衡量一个国家或地区的经济实力。我国和全球主要货币发行国GDP 情况如表 2-2 所示。
表2-2主要货币发行国的GDP情况 单位:万亿元
年份 美国
数值 增长率 数值 中国
增长率 数值 欧盟
增长率
2016 年 129.68 10.28% 74.06 8.04% 96.07 10.01%
2017 年 128.87 -0.63% 82.71 11.68% 97.32 1.30%
2018 年 141.92 10.13% 91.43 10.54% 109.92 12.95%
2019 年 150.31 5.91% 99.09 8.38% 109.58 -0.31%
2020 年 136.97 -8.87% 101.60 2.53% 99.40 -9.30%
数据来源:世界银行数据库
 
从表中主要货币发行经济体的 GDP 情况来看,美国的 GDP 总量最高,欧盟 与中国次之。首先,2016 年,美国的 GDP 总量就已经达到 107.33 万亿元,是同 期欧盟 GDP 总量的 1.3 倍、中国 GDP 总量的 1.8 倍。随着之后几年经济的持续 发展,2020 年美国的 GDP 总量达到 137 万亿元,相当于同期欧盟 GDP 总量的 1.38 倍,中国 GDP 总量的 1.35 倍。从 GDP 增长率来看,美国除了 2017 年和 2020 年 GDP 增长率为负之外,2016 年、2018 年和 2019 年 GDP 增长的幅度均 较大。其次,欧盟的GDP总量呈波动上升的趋势,GDP增长并不稳定。另外, 我国的 GDP 总量是三个经济体中增长速度最快的。 2020 年,受到新冠疫情的冲 击,各国 GDP 都出现了不同程度的下降,而我国是唯一一个仍然保持正增长的 经济体。由此看出,我国具备较强的抵御外界风险的能力。
总的来看,我国的 GDP 总量在全球中位列第二,并且 GDP 增长率较为稳定。 自改革开放以来,我国经济持续蓬勃发展, GDP 总量从落后的国家跃升为全球 第二,并显示出源源不断的增长势头。当前,我国经济迈入了新的发展阶段,从
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追求经济增长速度转变为追求经济增长质量,虽然 GDP 的增长速度有所放缓, 但实质上是我国对经济增长作出更高的要求和期望的积淀。面临国际外部形势动 荡和国内产业结构转型升级等诸多挑战,我国经济仍能展现大国的实力,为人民 币在国际中的进一步发展提供重要保障。
2.3.3对外贸易与投资是人民币“双循环”的直接推动力
(1)提升人民币的使用比率
随着“一带一路”倡议的推进、RCEP区域贸易协定组织的签订等,国内外企 业加速在海内外布局的进程,直接影响了进出口贸易和境内外投资的规模。在贸 易和投资活动中,人民币发挥结算和投资职能,极大程度地提升了人民币的使用 频率。一方面,人民币通过出口贸易和对外直接投资流出境内市场,增加人民币 在境外市场的存量,同时为境外企业提供除美元等国际货币之外的使用货币,加 速人民币在境外的流转。另一方面,人民币通过进口贸易和外商直接投资从国际 市场回流至国内市场,形成人民币在国内国际上的良性循环,提升人民币的使用 范围。
(2)发挥货币乘数效应
贸易和投资领域的货币乘数效应主要体现在,通过境内外贸易和投资提升人 民币在国际市场上的兑换次数。参与贸易和投资的相关企业会根据贸易产品或者 投资项目的具体情况以及自身的实际需求,用本国货币兑换东道国货币并在东道 国市场上进行交易和投资。这样一来,人民币在境外市场上的规模和使用频率就 能得到有效提升。另外,在交易和投资过程中,除了直接的资金跨境流动,还伴 随着设备、关键技术、人才储备等多种资源的流转,带动国家之间的贸易往来。 相应地,这一过程又会加大人民币的计价结算,促进人民币的流转和兑换。而我 国企业在境外进行贸易和投资之后,获得相应的利润又促使人民币回流到本国境 内,增加投资者对于人民币的需求,提升人民币在国际经济金融活动中的使用频 率。同时,境外投资者也可以利用人民币在境内进行交易和投资等活动,有助于 实现人民币在国内和国际间形成良好的循环。
2.3.4离岸人民币市场是人民币“双循环”的重要桥梁
(1)离岸人民币市场是人民币“国内循环”发展到一定阶段的结果 一国经济实力的积累有助于刺激国内市场需求,扩大对外贸易的竞争范围, 提升人民币在国际范围内的使用频率。而人民币国际化倒逼国内金融市场体系的 改革和发展,促进现代化市场经济体系的建立,在这一背景下离岸人民币市场自 然而然的诞生。伴随着市场化的发展,离岸人民币市场的制度也更加健全和成熟, 为国内市场形成新的经济增长点,国内市场需求持续升级,进一步畅通国内大循
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环。
(2) 离岸人民币市场是人民币“国际循环”发展到一定阶段的主动选择 为减少国际对外贸易、资本跨境流动以及外汇储备等过程中,过度依赖美元、
欧元等国际货币而带来的风险,人民币国际化战略由此部署。首先,离岸人民币 市场拓宽融资渠道,丰富境外主体融资形式。离岸人民币市场对在岸人民币市场 进行补充,当国内利率水平、政策和市场形势不容乐观的情况下,国内市场进行 融资的条件受到限制,国内企业就可以在离岸人民币市场进行融资,同时境外企 业也能够通过离岸人民币市场融资,扩大企业融资范围和规模。其次,离岸人民 币市场可以降低交易成本。境内企业根据自己的需求,充分利用在岸和离岸两个 市场进行汇率风险的对冲,降低汇率风险和财务成本。离岸人民币市场不用向政 府缴税,极大地降低了离岸交易的成本。在这样的环境下,极大地吸引投资者的 参与度,加大人民币在境外市场间的循环力度。最后,离岸人民币市场是境外中 资金融机构的“加油站”,为中资金融机构提供及时的资源条件。中资金融机构 在境外发展势必会面临各种困难,在客户资源、信息资源、业务发展等方面都无 法和当地金融机构竞争。而离岸人民币市场的建立,对于中资金融机构在境外市 场的业务开拓建立了独特的优势。
(3) 离岸人民币市场为境内外循环搭建桥梁 离岸人民币市场是人民币流向境外以及人民币从境外输入境内的中间站,是
人民币市场实现流动的关键性支柱。同时,跨境交易当中的人民币结算也需要离 岸人民币市场的支撑。汇率会影响一国对外贸易发展,进而影响人民币跨境结算 的规模。通过进口结算可以将人民币流转到境外,出口结算使人民币回流到境内。 当人民币汇率升值,进口增加、出口减少,在对外贸易交易过程中使得境外人民 币存量规模扩大。吸引境外投资主体持有人民币资产,提升使用人民币在境外进 行交易的频率,加速人民币的流转速度。相反,当人民币汇率贬值,出口增加、 进口减少。此时,人民币又会不断回流至境内,在这个过程中跨境人民币结算量 始终保持上升的形势。
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3人民币“双循环”的现状及缺陷
3.1人民币“双循环”的现状
3.1.1人民币“国内循环”
人民币在国内市场上的循环主要通过在岸人民币市场来体现。由于中国外汇 交易中心网站中只能查询到从 2018年 12月开始的数据,因此本文整理得到的外 汇交易数据也选定为从 2018年 12月到 2020年 12月的数据。根据中国外汇交易 中心网站的数据显示(见附录A),银行间即期外汇市场成交金额中,美元兑人 民币的金额数量最大,并且成交金额呈波动上升的趋势。截至 2020年 12月,银 行间即期外汇市场中美元兑人民币的成交金额达到 74021.87 亿元,成交笔数为 239261 笔。相较于 2018 年 12 月美元兑人民币成交金额 53733.25 亿元扩大了约 1.4倍,成交笔数较 2018年 12月的 117396笔扩大了约 2倍。欧元兑人民币的成 交金额次之, 2018年 12月,欧元兑人民币的成交金额为943.92亿元,成交笔数 为 3361 笔。截至2020 年 12 月,欧元兑人民币的成交金额为1543.63 亿元,成 交笔数达到 5011 笔,与2018 年 12 月的成交金额相比扩大约 1.6 倍,成交笔数 扩大约 1.5 倍。2018 年12 月,港元兑人民币的成交金额达到 139.75 亿元, 2019 年 6月快速上升至 382.39 亿元,但是在 2020年 6月又大幅度下降到 82.99 亿元, 2020 年12 月港元兑人民币的成交金额为130.85亿元,成交笔数为 969笔。整体 看来,港元对人民币的成交笔数呈上升趋势,但成交的金额有一定幅度下降。此 外,英镑、新加坡元和韩元的成交金额波动幅度较大,并且均呈现出较为严重的 下降趋势。英镑兑人民币的成交金额在 2018年年末达到 42.70 亿元,但到2020 年年末仅为 20.85 亿元,下降了接近一半的数额。新加坡元兑人民币和人民币兑 韩元的成交金额也出现较大下滑,新加坡元兑人民币的成交金额由2018 年年末 的 122.64亿元下降至2020年年末的 65.45亿元,人民币兑韩元的成交金额由2018 年年末的 17.41 亿元下降至 2020 年年末的 6.84 亿元。
综上所述,近年来在岸人民币市场的交易金额出现明显的下滑趋势,在主要 国际货币中,美元兑人民币和欧元兑人民币的成交金额有明显的倍数级增长,港 元兑人民币的成交金额出现小幅度下滑,而英镑、韩元和新加坡元兑人民币的成 交金额都出现倍数级下降的趋势。
在人民币外汇远期交易情况中(见表 3-1),美元兑人民币的远期交易占重 要比例。总的来看,人民币外汇远期交易成交金额显示上升幅度有限。2018 年 12月人民币外汇远期成交金额为634亿元,2020年12月人民币外汇远期成交金 额上升至 651亿元,相比于 2018年 12月增加 17亿元。从成交的笔数来看, 2018 年 12 月人民币外汇远期成交笔数为 491 笔, 2020 年 12 月出现跳跃式增长,人
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民币外汇远期交易成交笔数达到 1275 笔,相较于 2018 年 12 月扩大了约 2.6 倍。 从美元兑人民币的成交金额可以看出,在人民币外汇远期交易中,美元兑人民币 的成交金额占比高达约 90%。 2018 年年末,美元兑人民币的外汇远期成交金额 约为 530.15 亿元,成交笔数为 389 笔。截至 2020 年年末,美元兑人民币的外汇 远期成交金额为 603.63 亿元,成交笔数上升为 1140 笔,是 2018 年成交笔数的 3 倍。
表 3-1 人民币外汇远期交易情况
时间 合计折元 USD.CNY
成交金额(亿元) 成交笔数 成交金额(亿元) 成交笔数
2018.12 634 491 530 389
2019.03 464 559 443 495
2019.06 419 553 399 509
2019.09 238 485 221 449
2019.12 549 542 514 498
2020.03 959 969 937 890
2020.06 484 593 437 511
2020.09 717 1059 698 1019
2020.12 651 1275 604 1140
数据来源:中国外汇交易中心网站
 
3.1.2人民币“国内—国际间循环”
人民币从国内输出到国际或从国际输入国内,实现人民币在“国内—国际间 循环”的方式可以从人民币在结算、计价、投融资和储备等方面的职能来衡量。
(1)跨境贸易人民币结算业务
根据图 3-1 所示, 2016 年~2020 年间人民币跨境贸易结算总额总体呈上升趋 势。 2016 年跨境贸易人民币结算额为 5.23 万亿元, 2020 年数额增长至 6.77 万亿 元,相比 2016 年的结算额增长了 1.3 倍。 2018 年人民币跨境贸易结算额同比增 长幅度最大,达到 32%;2019 年结算额同比增长率次之,达到 18.2%;2015 年 和 2020 年结算总额同比增长率分别为 10.4%和 12.1%。而 2016 年和 2017 年人 民币跨境贸易结算总额出现一定幅度的下降,增长率分别为-27.7%和-17%。具体 地,从收入与流出的金额来看, 2016 年~2020 年人民币跨境贸易结算支出额均大 于收入额,即在这五年间,人民币贸易结算均为净流出,流出金额分别为 0.93 万亿元、0.83 万亿元、0.99 万亿、0.72 万亿元和 0.95 万亿元。
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图3-1 2016—2020年跨境贸易人民币收付情况 单位:万亿元
(2)人民币国际投融资功能
根据表 3-2可知,整体来看,人民币直接投资总额呈现为上升的趋势。2016 年人民币直接投资跨境总额为 2.46 万亿元,2020 年相应金额上升至 3.81 万亿元, 是 2016年人民币跨境直接投资总额的 1.5 倍。期间 2017 年的人民币跨境投资总 额最少,为 1.64 万亿元,同比下降 33%。其中, 2018 年对外投资额度超过外商 投资额度 1.86 万亿元,投资项下人民币出现净流出。而2016 年、 2017 年、 2019 年和 2020年外商投资额度均高于对外投资额度,人民币净流入分别为 0.34 万亿 元、 0.72 万亿元、 1.26 万亿元和 1.71 万亿元。
此外,随着沪港通、深港通和沪伦通的建立与发展,债券通、熊猫债和基金 互认等多种渠道的推进,国内外金融市场的连接通道逐步多样化,国际投融资的 规模也在不断扩大。具体地,截至 2020 年末,沪港通、深港通实现跨境人民币 收付 1.7 万亿元,同比上升65%,人民币净流出 0.41 万亿元;“债券通”实现人 民币净流入 0.49 万亿元,累计 625 家境外机构通过“债券通”入驻银行间债券 市场;“熊猫债”注册额度累积达到 1 万亿元,发行额度 0.43 万亿元;人民币 合格境外机构投资者实现资金净流入达 0.05 万亿元。
表 3-2 直接投资人民币跨境收付金额 单位:万亿元
直接投资人民币跨境收付金额 2016 2017 2018 2019 2020
对外直接投资 1.06 0.46 2.66 0.76 1.05
外商直接投资 1.40 1.18 0.80 2.02 2.76
合计 2.46 1.64 1.86 2.78 3.81
数据来源:2017 年—2021 年《人民币国际化报告》
 
(3)人民币计价结算
一国货币发展成为大宗商品计价货币是货币国际化的重要前提(宋玮,
2013)。2018 年 3 月,用人民币计价的上海原油期货交易在上海国际能源交易
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中心首次亮相。至此,只能以美元计价的原油期货模式已成历史,形成了人民币 计价的原油期货新模式,对我国金融市场来说实现了质的突破,人民币在计价结 算方面的职能进一步得到增强。2020 年,上海国际能源交易中心陆续开展低硫 燃料油期货和国际铜期货的上市,并将各种期货产品引入境外交易者。境外交易 者可使用人民币或美元作为保证金缴纳时的交易货币,用于支付在规定范围内进 行相应的期货交易。同年末,在进行的期货交易业务中,境外投资者缴纳的保证 金,流入金额为 0.07 万亿元,流出金额为 0.08 万亿元,以人民币作为交易货币 缴纳保证金的占比分别为 73%和 84%。由此可见,人民币在大宗商品计价方面 的功能逐步显现。
(4)人民币国际储备
人民币从2016年加入SDR,国际储备规模不断上涨。由于IMF公布的数据 中,人民币储备规模仅从 2016 年第四季度开始计量。因此,本文在进行货币之 间的储备规模比较时选择的时间区间为 2016 年第四季度到 2020 年第四季度间。 根据图 3-2 显示, 2016 年到 2020 年间,人民币的储备规模表现为稳步增长的态 势。具体地, 2016 年第四季度,人民币储备达到 0.09 万亿美元, 2020 年第四季 度,人民币储备总量达到 0.3 万亿美元,相较于 2016 年的增加了三倍。通过横 向对比发现,人民币的储备规模与美元和欧元的储备规模相比存在较大差距。 2020 年第四季度,美元储备规模达到 7 万亿美元,占外汇储备的 59%,相当于 同期人民币储备规模的 23 倍;同一时期欧元的储备规模 3 万亿美元,占外汇储 备的 21%,相当于同期人民币储备规模的 10 倍。而 2020 年第四季度,人民币占 外汇储备占比仅 2%。总之,纵向来看人民币储备规模稳步增长,但横向对比来 看,人民币储备规模与美元、欧元储备规模相比差距仍然较大。另外,根据《2021 年人民币国际化报告》统计显示,目前全球范围内已经有 70 多个国家把人民币 纳入了外汇储备,说明世界各国使用人民币的意愿愈发强烈。
100%
90%
80%
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60%
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■ RMB :::: U.S. dollars euro 僵 pounds sterling
图 3-2 部分国际货币全球外汇储备占比
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3.1.3人民币“国际间循环”
人民币通过执行跨境贸易结算、投融资、计价和储备等国际货币职能,实现 人民币在境内和境外之间的循环。并在人民币的输出大于回流的基础之上,使得 人民币有足够的存量规模在境外沉淀并进行国际间的流转,从而满足其他国家对 于持有和使用人民币完成贸易、交易和清算等活动的一系列需求。
人民币在国际间的流转主要是通过离岸人民币市场来完成的。基于香港自身 发达的金融市场和完善的制度环境,加上特有的区位优势和政策扶持,香港成为 我国最早开开展人民币离岸市场业务的地区,同时也是我国当前最主要的离岸人 民币市场。除此之外,英国、新加坡、台湾、德国、法国、阿联酋等地也是国际 上重要的离岸人民币市场。
(1)离岸人民币存贷款
根据《人民币国际化报告》显示,近年来离岸人民币存贷款规模稳步增长。
2020 年末,全球主要的离岸人民币市场存贷款总额分别为 1.25 万亿元、0.53万 亿元。其中,中国香港地区作为最主要的离岸人民币市场,存款总量当仁不让, 达到 0.72 万亿元,同比增长 14%。中国台湾地区在离岸人民币市场中也表现出 彩,存款规模位列第二,达到 0.24 万亿元,同比下降 7%。英国离岸人民币市场 次之,人民币存款量为 0.06 万亿元。离岸人民币贷款规模中,位列前三的国家 或地区分别是中国香港、新加坡和中国澳门,人民币贷款规模分别是 0.15 万亿 元、0.12 万亿元和0.11万亿元。从图 3-3数据显示,中国香港地区人民币存款规 模远远高于人民币贷款规模, 2020年香港离岸人民币的存贷款规模比例为1:4.7 ,
初步说明投入境外流通的人民币数额较为有限。
 
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香港离岸人民币存款 ■香港离岸人民币贷款
图 3-3 中国香港人民币存贷款规模
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(2)离岸人民币外汇交易
根据环球银行金融电信协会(SWIFT)公布的最新数据(该数据三年公布一 次)显示, 2016 年,人民币外汇日均交易量为 0.2 万亿美元,占全球外汇市场份 额为 4%。截至 2019 年 4 月,人民币外汇日均交易量上升至 0.3 万亿美元,占全 球外汇市场份额 4.3%,是全球外汇交易中最活跃货币排行榜中的第八名。具体 地,人民币对美元的交易量增长是促成人民币总体交易量增长的主要因素,占到 交易增长量的 95%。目前,离岸人民币市场外汇交易规模位列前四的国家或地区 分别是英国、中国香港、美国和新加坡,在离岸人民币外汇交易金额中的占比超 过 80%。除此之外,中国台湾地区、韩国、德国、法国等地区或国家的人民币外 汇交易规模也在逐渐扩大,但交易的规模较小。
(3)离岸人民币清算
根据表 3-3 所示,近三年来境外人民币清算行人民币清算的规模呈现稳步上 涨的趋势。截至 2020 年末,境外人民币清算行人民币清算总量达到约 369 万亿 元,同比增长 6.1%,相较于 2018 年清算总量为 317 万亿元扩大约 1.2 倍。其中, 银行同业清算占据主导地位,在总量中的比例达到九成左右,而代客清算量占比 较小。从地区或国家层面来看,人民币清算量规模排名靠前的分别是中国香港、 新加坡、韩国、英国和中国台湾等。中国香港地区始终保持较快的增长率, 2020 年,香港人民币实时支付结算系统(RTGS)执行的人民币清算总额达到282万 亿元,同比增长 6%。而其他国家人民币清算额的增长率相对较慢。
表 3-3 境外人民币清算行人民币清算情况 单位:万亿元
时间 代客清算量 银行同业清算量 合计
2018 年 29 287 317
2019 年 33 315 348
2020 年 38 332 369
数据来源: 人民币国际化报告》
 
3.2人民币“双循环”存在的缺陷
3.2.1在岸人民币市场参与主体单一
在岸人民币市场的参与主体以国有商业银行、股份制商业银行和政策性银行 为主,究其原因可能是我国人民币资本项目未完全实现可自由兑换,国家监管部 门严格设置市场准入条件等,使得其他金融机构和非金融机构不能参与到在岸人 民币市场的交易中去,极大地限制了在岸人民币市场的参与主体。而我国资本项 目还未完全开放,这意味着在岸人民币市场和离岸人民币市场之间信息不对称加 剧,导致资源配置效率和资金流动性等大打折扣。准入门槛较高除了限制参与主 体之外,也会降低市场交易的活跃度,打击投资者的参与兴趣,使得在岸人民币
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市场不能完全发挥其应有的价值。在岸人民币市场严格准入门槛下单一参与者与 离岸人民币市场多样化的交易主体之间不能形成有效对应,对于在岸人民币市场 和离岸人民币市场的联动关系有一定程度的影响。
3.2.2离岸人民币市场规模较小
离岸人民币市场的人民币存量直接关系着人民币在境内外流动的效果。根据 中国人民币银行官网提供的具体数据可知,2020 年末,人民币存款总规模达到 213 万亿元。中国香港离岸人民币市场是全球规模最大的离岸人民币市场,2020 年末,香港离岸人民币市场的人民币存量为 0.72 万亿元,仅占人民币总存款的 0.3%。由此可见,作为最大的离岸人民币市场,人民币存款规模尚且如此,可见 整个离岸人民币市场的资金规模多么有限。如果没有充足的人民币资金支持,离 岸人民币市场就无法充分发挥其作用,那么人民币在境外市场也就无法积淀、周 转,甚至实现货币扩张,人民币的循环效果也会大打折扣。
3.2.3人民币回流梗阻
人民币实现“双循环”需要顺畅的跨境流入与跨境流出渠道。根据人民币跨境 流动的结果发现,人民币的流出额远远高于人民币的流入额。理论上看,人民币 回流已经拓展至沪港通、深港通、沪伦通、债券通、熊猫债和基金互认等多种渠 道,但是根据现实结果来看,人民币的回流并不顺畅。第一,人民币回流的步骤 复杂、周期较长。以香港为例,香港的人民币要回流需要在香港地区的银行、中 国银行(香港)有限公司、中国人民银行深圳支行等不同的银行之间周转,整个 过程耗费的时间周期较长,长期来看这种回流机制不利于境外人民币的回流。第 二,合格境外投资者的资格认定条件、金融产品自身吸引力不足等原因限制了人 民币的回流。这一系列限制条件会使得非居民不愿意持有人民币,人民币的交易 和周转受到约束,阻碍了人民币的回流。
23
 
4人民币“双循环”模型构建及效果评估
根据前文对人民币“双循环”的界定以及《人民币国际化报告》中对主要人民 币离岸市场的归纳,同时考虑到数据的可得性,本文选取中国香港、美国、英国、 德国、新加坡和韩国六个主要的离岸人民币市场为研究对象,并构建人民币“双 循环”体系,如图 4-1 所示。一方面,人民币通过在国内金融市场和国际金融市 场之间进行循环,将国内和国际金融市场有效连接起来,促进人民币国际化的“引 进来”和“走出去”。另一方面,人民币在国际金融市场之间进行循环,实现人民 币在国际金融市场的流通,扩大人民币的使用范围。
 
4.1国内—国际间人民币循环程度实证分析
4.1.1模型构建
本文借鉴杨荣海(2021)所提出的测算人民币国际化“双循环”程度的模型, 运用状态空间模型对国内—国际金融市场间人民币国际化循环程度进行估算。基 本思路为:在利率平价理论的基础上,利用在岸人民币市场汇率和离岸人民币市 场汇率间的差异,判断国内和国际金融市场间人民币的循环程度。具体构建的模 型如下:
首先,构建国内和国外货币需求模型。假设其他地区或国家与我国的货币需 求参数具有一致性,则具体的货币需求模型形式如下:
Et +1 = (Pt—Pt*) + a(Yt - Yt*) - (Mt - Mt*) + 1
十1
Et 0 (式 4-1)
24
其中,Et表示汇率,Pt表示我国国内的CPI指数,Yt表示我国GDP, Mt表 示我国的货币供给量。类似地,Pt*表示其他地区或国家的CPI指数,Yt*表示其 他地区或国家的GDP,Mt*表示其他地区或国家的货币供给量。
其次,构建国内—国际金融市场间人民币国际化循环程度的测算模型。
人民币国际化在国内与国际金融市场间推进的过程中,汇率是关键的中介变 量,可以直观地体现人民币发挥其国际货币职能的效果。一般地,如果人民币国 际化程度较高、循环过程顺畅,那么在岸人民币市场和离岸人民币市场之间的汇 率会趋于一致;相反,如果人民币国际化程度不明显、循环阻塞,那么在岸人民 币市场和离岸人民币市场之间的汇率就会产生较大的偏差。根据在岸人民币市场 与离岸人民币市场之间的关系设定,可以得到:
Et = (l-4)Et on +4Et fO <^t < 1 (式 4-2)
其中,Et表示人民币市场出清汇率,即当人民币市场达到供需平衡时的汇率; Eton表示在岸人民币市场汇率,Etoff表示离岸人民币市场汇率,兀表示国内一国 际间人民币国际化的循环程度,对在岸人民币市场汇率和离岸人民币市场汇率起 着调节作用。假设九的取值范围为[0, 1],当九=0时,Et = Eton,此时,国内一 国际间的人民币国际化完全没有实现循环;当兀=1时,Et = Etoff,在岸人民币 市场汇率与离岸人民币市场汇率相等,说明人民币国际化在国内—国际市场间循 环畅通;当九介于(0,1)区间内时,九的值越接近1,则人民币国际化在国内一 国际金融市场间的循环程度越高,反之,则越低。
最后,根据以上对人民币国际化循环程度的设定,本文通过建立状态空间模 型,进一步测算人民国际化在国内一国际市场间的循环程度。此外,令九+1 =九+ 从t,并将式4-2代入式4-1,可以得到具体的状态空间模型如下:
1 a
九 j[(Pt -Pt*)-(Mt -Mt*)](Eton -O + 凡—(Yt -Yt*)(Eton -Etoff) a1
+ ^t[1 -(Et+1on - Et+1off)]- j(Yt -Yt*)Eton -牙Eton [(Pt -Pt*) (式 4-3)
-(Mt -Mt*)]-△入(Et+1on -Et+1off) = Eton -Et+1on
通过进一步整理,可以得到:
量测方程:
x 7 = a+n“X1+n2tX 2+n3tX3 - n4tX 4 - n5tX5 - n6tX 6+£t (式 4-4)
其中,
25
 
X1 — [(Pt -Pt*)-(Mt -Mt*)](Eton -Etoff); X2 — (Yt -Yt*)(Eton -Etoff);
X3 — 1 — (Et+1on -Et+1off);
X4 —(Yt -Yt*)Eton ;
X5 —[(Pt -Pt*)-(Mt -Mt*)]Eton ;
X
on off
6 — Et+1 -Et+1 ;
X7 — Eton -Et+1on
 
 
 
 
n1t - -口吐(-1)
n2t - -n2t(—1)
n3t - -n3t(—1)
n6t - -n6t(—1)
 
其中,Xl、X2、X3、X4、X5、X6、X7是可观测变量,通过进行相应的计算 得到该数值,m、血、皿、n6t是状态变量,而n3t就是所要测度的人民币在国 内一国际市场间的循环程度,&是不相关扰动项,服从均值为0、方差为常数的 正态分布。该状态空间模型的主要思路是用可观测变量估计状态变量,得到国内 —国际金融市场间人民币循环程度的具体数值。
4.1.2变量选取与数据来源
鉴于数据的可得性,本文选取中国香港、美国、英国、德国、新加坡和韩国 六个主要的人民币离岸金融市场作为研究对象,分别用我国和这六个国际金融市 场的相关数据进行实证分析,得到国内金融市场与六个不同的国际金融市场之间 人民币国际化的循环程度。
根据前文建立的状态空间模型,本文选取CPI、GDP、M2、在岸即期汇率 和离岸即期汇率的月度数据进行实证分析,所有数据均来源于 WIND 数据库。 由于 WIND 数据库中关于 GDP 的相关数据只有季度数据,故本文用 Eviews10 中的 Quadratic-match sum 命令,将 GDP 季度数据分解为月度数据。另外,离岸 即期汇率只能找到USD/CNH,所以本文利用所查询到的在岸即期汇率的相关数 据,采用交叉汇率计算得到各国的离岸即期汇率。关于实证样本时间区间的选取, 本文选定 2018 年 1 月到 2021 年 9 月的月度数据进行研究。时间区间的选择基于 2018 年美国单方面和包括我国在内的主要贸易合作伙伴挑起贸易摩擦,单边主 义盛行,全球化发展面临巨大挑战,国际贸易形势持续恶化。随后全球新冠疫情 的蔓延,经济全球化更是举步维艰,国际贸易发展收效甚微,倒逼我国加速建设 国内市场。2020 年 5 月中央正式提出要加快建设“双循环”新发展格局,随后 习主席也多次强调要加快构建“双循环”,为化解国际贸易严峻形势带来的巨大 压力提供了积极的应对策略和重大战略部署。
26
4.1.3实证分析
(1)平稳性检验
为了防止出现伪回归的情况,本文对样本数据进行 ADF 单位根检验。经过 相应的差分处理,结果表明所有序列均为平稳时间序列,具体结果见附录B。
(2)实证结果 本文利用卡尔曼滤波法对状态空间模型的时变参数进行估计,采取递归形式 来处理状态方程,并用 Eviews10 计量软件对国内—国际金融市场间人民币循环 程度的时变参数进行估计,得到的具体估计结果见附录C。
根据本文对人民币循环程度应满足0 <九< 1的假设条件,从表4-1的估计结 果来看,只有中国香港和美国符合该假设条件,并且在1%的水平下显著,表明 国内金融市场分别与中国香港、美国金融市场的人民币国际化达到了循环的效 果。从人民币循环程度的平均值来看,中国香港的人民币循环程度为0.0145,美 国的人民币循环程度为0.1040,国内与美国金融市场的人民币循环程度较高,而 国内与中国香港的人民币循环程度较低,还未超过0.05。另外,英国、德国、新 加坡和韩国人民币循环程度值的平均数均为负值,不满足对九的设定范围,表明 国内金融市场和英国、德国、新加坡、韩国金融市场之间的人民币循环存在阻塞 的现象,循环效果并不明显。
表4-1 2018.1—2021.8国内-国际间人民币循环程度情况
香港 美国 英国 德国 新加坡 韩国
平均值 0.0145 0.1040 -0.0888 -0.1104 -0.0661 -0.0002
最大值 0.0153 0.1092 -0.0800 -0.1063 -0.0629 -0.0002
最小值 0.0141 0.0993 -0.0948 -0.1146 -0.0684 -0.0002
t 统计量 45.4570 33.1104 -19.9411 -69.8058 -37.2341 -93.5954
P值 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000
总的来看,2018年1月〜2021年8月国内与中国香港地区的人民币循环程 度呈波动下降的趋势,但下降的幅度不大,并且国内与中国香港地区人民币循环 程度一直处于较低的水平。特别是2018年4月以来,两地人民币循环程度出现 明显的下降,这与中美贸易争端下全球贸易形势恶化所带来的外部经济压力息息 相关。直至2020年5月,两地人民币循环程度由持续下降转为上升。由此可见, 在“双循环”战略部署下,人民币在国内与香港的循环程度趋势向好。
根据图4-3显示, 2018年1 月~2021年8月国内与美国人民币循环程度呈现 上升的趋势,并且其波动走势与同期国内与中国香港地区人民币循环程度相似, 即2018年4月以来人民币在两地间的循环程度呈下降趋势,直至2020年5月人 民币循环程度开始不断上升。综上所述,受到国内外环境的影响,人民币循环程 度在国内与中国香港、国内与美国间的波动走势具有相似性,但是国内与美国的
27
人民币循环程度高于国内与中国香港地区的人民币循环程度。
0.015400
 
0.013800 0.013600
0.013400
 
0.098000 0.096000
0.094000
 
4.1.4对比分析
为了进一步分析人民币“双循环”的变化情况,深入研究在新形势下人民币 循环程度的差异,本文再次选取 2012 年 4 月~2017 年 12 月的月度数据,对全球 化贸易发生剧变前后人民币的循环情况进行对比分析。选取的样本区间起始时间 为2012年4月是因为WIND数据库中关于离岸人民币汇率的相关数据只有2012 年4月以来的,基于数据的可得性把样本区间定为2012年4月〜2017年12月。 在进行实证检验前对样本数据进行 ADF 单位根检验,经过差分处理后得到的结 果表明所有序列均为平稳时间序列。按照前文的状态空间模型再次进行人民币循 环程度的检验,得到的具体检验结果见附录 C。
28
 
根据表 4-2 显示的检验结果可知, 2012 年 4 月~2017 年 12 月仍然只有中国 香港地区和美国符合人民币循环的假设,并且在 1%的水平下显著。其中,国内 与中国香港地区的人民币循环程度为 0.0147、国内与美国的人民币循环程度为 0.0944。而英国、德国、新加坡和韩国人民币循环程度值的平均数均为负值,不 满足人民币循环的假设条件,表明在该时间区间内国内金融市场和英国、德国、 新加坡、韩国金融市场之间的人民币循环效果依然不明显。
总的来看, 2012 年 4 月~2017 年 12 月国内与中国香港地区人民币循环程度 呈现上升的趋势。特别是从 2015 年“8.11”汇改之后,国内与中国香港地区的人民 币循环程度开始持续下降; 2016 年 10 月人民币加入 SDR 之后,两地的人民币 循环程度依然呈现只降不升的趋势,直到 2017 年初,人民币循环程度才开始回 升。相较于前文所得循环程度检验结果, 2012 年 4 月~2017 年 12 月国内与中国 香港地区人民币循环程度更高。说明受到国际贸易形势恶化及新冠疫情冲击下的 经济压力,人民币循环程度的确受到了一定程度的负面影响,但在“双循环”背 景下,两地人民币循环程度均有所好转。根据图4-5 所示, 2012 年 4 月~2017 年 12 月国内与美国人民币循环程度呈现较为平稳的上升趋势,期间两地人民币循 环程度的平均值为 0.0944,其值略低于 2018 年 1 月~2021 年 9 月间的人民币循 环程度。
 
表4-2 2012.04—2017.12国内-国际间人民币循环程度情况
时间 香港 美国 英国 德国 新加坡 韩国
平均值 0.0147 0.0944 -0.0802 -0.0813 -0.0636 -0.0002
最大值 0.0156 0.1013 0.0124 0.1082 -0.0349 0.0000
最小值 0.0137 0.0808 -0.2917 -0.1230 -0.0763 -0.0002
t 统计量 33.9725 19.0600 -1.7822 -1.8354 -10.3468 -5.5569
P值 0.0000 0.0000 0.0000 0.0693 0.0000 0.0000
0.016000
0.013000
0.012500
 
 
 
图4-4 2012.04-2017.12国内与中国香港地区人民币循环程度趋势图
29
0.120000
 
 
0.060000 0.040000
0.020000 0.000000
 
 
图4-5 2012.04-2017.12国内与美国人民币循环成都趋势图
4.2国际间人民币循环程度实证分析
本文根据状态空间模型的估计结果,选取人民币国际化循环程度符合假设条 件的中国香港和美国,运用VAR模型进一步分析这两个国际金融市场间人民币 循环的相互影响。
4.2.1平稳性检验
经过对国内一中国香港和国内一美国的人民币国际化循环程度进行ADF单 位根检验后发现,所有的变量在滞后一期后均拒绝了包含单位根的原假设,说明 数据通过了平稳性检验。
表4-3 单位根检验结果
国家 模型 t统计量 P值 1%临界值 5%临界值 10%临界值
香港 (C, 0, 1) -4.632636 0.0031 -4.192337 -3.520787 -3.191277
美国 (C, T, 1) -3.464408 0.0566 -4.192337 -3.520787 -3.191277
 
4.2.2VAR模型滞后期阶数选择
由于自变量和因变量之间的联系很可能会产生滞后,自变量对因变量的作用 不是同时发生的,需要一段时间才会显现出来。因此,需要确认VAR模型具体 的滞后阶数。
表4-4 VAR模型滞后阶数结果
LAG LL LR FPE AIC SC HQ
0 434.4832 NA 1.26E-13 -24.02684 -23.93887 -23.99614
1 549.125 210.1767 2.70E-16 -30.17361 -29.90969 -30.0815
2 556.5233 12.74157* 2.24e-16* -30.36241* -29.92254* -30.20888*
3 559.2092 4.32726 2.43E-16 -30.2894 -29.67359 -30.07447
4 560.7767 2.35124 2.81E-16 -30.15426 -29.3625 -29.87792
5 561.6258 1.179245 3.41E-16 -29.97921 -29.0115 -29.64145
 
6 563.1648 1.966569 4.02E-16 -29.84249 -28.69884 -29.44332
7 568.8945 6.684643 3.80E-16 -29.93858 -28.61898 -29.47801
8 569.829 0.986437 4.76E-16 -29.76828 -28.27273 -29.24629
注:*表示滞后阶数的显著性。
根据AIC、SC最小滞后阶数原则,本文确定最优滞后阶数为2阶。
4.2.3VAR模型检验结果
从表中的结果可知,国内-中国香港地区人民币国际化循环程度受到自身滞 后一期的显著正向作用,国内-美国人民币国际化循环程度受到自身滞后一期的 显著正向作用。国内-中国香港地区人民币国际化循环程度对国内-美国人民币 国际化循环程度没有显著的作用。国内-美国人民币国际化循环程度对国内-中 国香港地区人民币国际化循环程度有滞后二期的显著正向作用。
表4-5 VAR模型检验结果
变量 HK USA
1.365715** -0.30912
HONGKONG(-1) (-0.53291) (-4.60107)
0.000552 5.1523448**
HONGKONG(-2) (-0.14997) (-1.48452)
USA(-1) -0.005274 1.292935**
(-0.06178) (-0.53344)
USA(-2) 0.012981 -0.243644
(-0.06036) (-0.52116)
C 0.001979*** 0.019009***
(-0.00062) (-0.00533)
注:*、**、***分别表示在 10%、5%、1%的水平上显著,括号内数值表示标准误差。
 
4.2.4稳健性检验
通过对VAR模型进行稳健性检验,得到如图所示结果。根据图中的结果可 知,VAR模型的全部特征值都落到了单位圆内,说明VAR模型是稳定的。因此, 可以继续进行脉冲响应函数分析和方差分解分析。
31
Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial
 
 
4.2.5脉冲响应函数分析
脉冲响应函数图显示的是 2018 年 1 月~2021 年 8 月我国香港地区人民币循 环程度与美国人民币国际化循环程度之间的脉冲响应。
一方面,我国香港地区人民币国际化循环程度对于自身的冲击表现为明显且 持续的正向冲击,冲击效果呈现出不断下降的趋势。我国香港地区人民币循环程 度对自身的冲击在滞后二期时达到最大,为 0.000108;滞后十期时达到最小值, 为 0.00000577。在随后的滞后期内产生的冲击持续下降,但都表现为正向的冲击。 而我国香港地区人民币国际化循环程度对美国人民币国际化循环程度在一开始 时没有冲击效应,滞后二期和滞后三期有一定程度的负向冲击,随后在滞后四期 时转而表现出正向冲击,并呈现出持续上升的趋势,在滞后十期时达到最大值 0.0000146。
另一方面,美国人民币国际化循环程度对于自身表现为持续的正向冲击,并 且呈不断上升的趋势,滞后九期时冲击效果达到最大值,为 0.000359。而美国人 民币国际化循环程度对我国香港地区人民币国际化循环程度呈现下降的趋势,在 滞后二期时表现为显著的正向冲击,并且达到最大值 0.000847,随后出现快速下 降,从滞后九期开始美国对我国香港的人民币国际化循环程度开始出现负向的冲 击。
表4-6脉冲响应函数表
Response of HONGKONG: Response of USA:
Period HONGKONG USA HONGKONG USA
1 0.0000814 0 0.000675 0.000197
2 0.000108 -0.00000104 0.000847 0.000255
3 0.000106 -0.000000205 0.000787 0.000282
32
4 0.0000912 0.00000213 0.000632 0.000304
5 0.0000724 0.00000508 0.000454 0.000324
6 0.0000537 0.00000798 0.000286 0.00034
7 0.0000373 0.0000105 0.000145 0.000352
8 0.0000239 0.0000124 3.30E-05 0.000358
9 0.0000135 0.0000138 -5.06E-05 0.000359
10 0.00000577 0.0000146 -0.00011 0.000356
Response to Cholesky One S.D. (d.f. adjusted) Innovations
Response of HONGKONG to HONGKONG Response of HONGKONG to USA
图4-7 脉冲响应函数图
4.2.6方差分解结果分析
根据方差分解结果统计表可以看出,我国香港地区人民币国际化循环程度主 要受到自身的影响。在方差分解预测期第一期中,我国香港地区人民币国际化循 环程度自身的贡献率达到 100%。随着期数的增加,香港地区自身贡献率逐渐降 低,但都维持在98%以上的高水平。此外,美国人民币国际化循环程度的贡献率 在不断加强,但总体来看都处于较低的贡献率水平。
美国人民币国际化循环程度主要受到中国香港地区的影响。总的来看,美国 人民币国际化循环程度受到中国香港地区的贡献率处于不断下降的趋势,但贡献 率均保持在70%以上的稳定水平。方差分解预测期在第一期达到最大为92.12%, 随后方差贡献率开始出现下降的趋势,到第十期贡献率达到 71.48%。而美国人 民币国际化循环程度受到自身影响较小,但呈现出不断上涨的趋势。方差贡献率 在第一期仅为 7.87%,随后不断上涨直至第十期方差贡献率达到 28.51%。
总的来看,我国香港地区和美国人民币国际化循环之间存在着相互影响的关 系,并且我国香港地区在人民币循环中发挥着核心作用,不论是对香港地区自身 还是对美国金融市场来说,香港地区的人民币循环贡献率占绝大比例,而美国金
33 
融市场在人民币循环上发挥的效果较小,说明在推动构建国际金融市场的进程
中,我国香港地区发挥了关键作用。值得一提的是,美国金融市场的人民币循环
效果是在逐步提升的,由此说明美国金融市场在促进人民币国际间循环方面也有 着不可忽视的潜力。
表4-7 方差分解结果统计表
Variance Decomposition of HONGKONG: Variance Decomposition of USA:
Variance Decomposition using Cholesky (d.f. adjusted) Factors
Percent HONGKONG variance due to HONGKONG
100
80 -
60 -
40 -
20 -
0 I I I I I I I I I
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Percent HONGKONG variance due to USA
100
80
60
40
20
0
 
4.2.7对比分析
用 VAR 模型对 2012 年 4 月~2017 年 12 月国际间人民币循环程度进行实证 研究,并与前文 2018 年 1 月~2021 年 8 月国际间人民币循环程度的实证结果进 行对比分析。
第一,数据的平稳性检验。经过对国内-中国香港和国内-美国的人民币国 际化循环程度进行 ADF 单位根检验后发现,所有的变量均拒绝了包含单位根的 原假设,说明数据通过了平稳性检验。
34
 
表4-8 单位根检验结果
国家 模型 t统计量 P值 1%临界值 5%临界值 10%临界值
香港 (C, 0, 0) -3.948466 0.0153 -4.103198 -3.479367 -3.167404
美国 (C, T, 0) -3.98061 0.014 -4.103198 -3.479367 -3.167404
第二,确认VAR模型具体的滞后阶数。根据AIC、 SC最小滞后阶数原则,
SC的滞后阶数最小。所以,本文确定最优滞后阶数为2阶。
表4-9 VAR模型滞后阶数结果
LAG LL LR FPE AIC SC HQ
0 636.9533 NA 2.20E-12 -21.16511 -21.0953 -21.1378
1 731.0531 178.7897 1.09E-13 -24.16844 -23.95900* -24.08652
2 737.1534 11.18383 1.02E-13 -24.23845 -23.88939 -24.10191
3 745.2882 14.37156 8.90E-14 -24.37627 -23.88759 -24.18513
4 748.4271 5.33605 9.18E-14 -24.34757 -23.71927 -24.10181
5 753.428 8.168162 8.92E-14 -24.38093 -23.61301 -24.08056
6 759.15 8.964504 8.47E-14 -24.43833 -23.53079 -24.08334
7 777.0171 26.80056* 5.37E-14 -24.90057 -23.8534 -24.49096
8 783.2226 8.894612 5.04e-14* -24.97409* -23.78729 -24.50987*
注: *表示滞后阶数的显著性。
 
第三,VAR检验结果分析。从表中的结果可知,国内一中国香港地区人民 币国际化循环程度受到自身滞后一期的显著正向作用,国内-美国人民币国际化 循环程度受到自身滞后二期的显著正向作用,受到自身滞后一期的显著负向作 用。国内-中国香港地区人民币国际化循环程度对国内-美国人民币国际化循环 程度有滞后二期的显著负向作用。国内-美国人民币国际化循环程度对国内-中 国香港地区人民币国际化循环程度有滞后一期的显著正向作用和滞后二期的显 著负向作用。
通过对比前文 2018年1 月~2021年 8月国际间人民币循环程度的结果可以 发现,两个时间区间内国内-中国香港地区和国内-美国人民币国际化循环程度 都是受到自身显著正向作用的影响,但2012年4月~2017年12月期间国内-中 国香港地区和国内-美国人民币国际化循环程度略高于2018年 1 月~2021年 8
月国际间人民币循环程度。说明在国际不稳定性因素的压力下,国际间人民币循 环程度也受到了相应的影响,人民币循环效果尚未完全恢复。
表4-10 VAR模型检验结果
HONGKONG(-2)
 
USA(-1) 0.011988 1.151147***
(-0.01196) (-0.12468)
-0.02377** -0.40734***
USA(-2) (-0.01176) (-0.12258)
0.003939*** 0.027882**
C (-0.0011) (-0.01146)
 
注:*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著,括号内数值表示标准误差。
第四,稳健性检验。根据图4-6所示,VAR模型的全部特征值都落到了单位 圆内,说明 VAR 模型是稳定的。
 
 
第五,脉冲响应函数分析。一方面,我国香港地区人民币国际化循环程度对 于自身的冲击表现为明显且持续的正向冲击,冲击效果呈现出不断下降的趋势。 我国香港地区人民币循环程度对自身的冲击在滞后一期时达到最大,为 0.000231。在随后的滞后期内产生的冲击持续下降,降至最小值 0.0000309。而 我国香港地区人民币国际化循环程度对美国人民币国际化循环程度在一开始时 没有冲击效应,滞后二期时有一定程度的正向冲击,随后在滞后三期开始表现出 明显地负向冲击,并且持续表现为负向冲击,在滞后六期时达到最小值,为 -0.0000726,负向冲击持续时间较长。另一方面,美国人民币国际化循环程度对 于自身表现开始时表现为持续的正向冲击,但整体趋势呈现较为明显的下降。从 滞后二期时冲击效果达到最大值 0.002672 后,一直呈现下降的趋势。而美国人 民币国际化循环程度对我国香港地区人民币国际化循环程度总体呈现下降的趋 势,在最初滞后一期时表现为显著的正向冲击,并且达到最大值0.000647。从滞 后三期开始表现为短暂的负向冲击,在滞后五期时又开始上升至正向冲击。
36
通过对比不同时间区间的研究结果发现,我国香港地区人民币循环对自身的 冲击力在不断走低,而香港地区对美国人民币循环程度由减弱转变为增强的态 势。美国人民币循环程度对于自身的冲击也由逐渐下降转变为逐渐上升的趋势, 而美国人民币国际化循环程度对我国香港地区的冲击力则由增强转变为减弱。
表4-11 脉冲响应函数表
 
Response of HONGKONG: Response of USA:
Period HONGKONG USA HONGKONG USA
1 0.000231 0 0.000647 0.002321
2 0.000187 0.0000278 0.000135 0.002672
3 0.000139 -0.00000152 -0.0000476 0.002057
4 0.000110 -0.0000392 -0.0000266 0.00135
5 0.000091 -0.0000632 0.0000322 0.000816
6 0.0000751 -0.0000726 0.0000729 0.000462
7 0.0000613 -0.0000723 0.000091 0.00024
8 0.0000494 -0.0000666 0.0000936 0.000104
9 0.0000392 -0.0000585 0.0000878 0.0000239
10 0.0000309 -0.0000497 0.0000779 -0.0000205
Response to Cholesky One S.D. (d.f. adjusted) Innovations
图4-10 脉冲响应函数图
第六,方差分解结果分析。根据方差分解结果统计表可以看出,我国香港地
区人民币国际化循环程度主要受到自身的影响。在方差分解预测期第一期中,我
国香港地区人民币国际化循环程度自身的贡献率达到 100%。随着期数的增加,
香港地区自身贡献率逐渐降低,但自身贡献率都维持在80%以上。此外,美国人
民币国际化循环程度的贡献率在不断加强,从第八期开始贡献率已经超过了
10%,在第十期贡献率接近16%。同样,美国人民币国际化循环程度也主要受到
自身的影响。总的来看,美国人民币国际化循环程度受到自身的贡献率均保持在
90%以上的稳定水平,其间贡献率保持平稳上升。方差分解预测期从第一期的
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92.78%上升至第八期的 97.68%并达到最大值,随后方差贡献率开始出现一定程 度的下降,到第十期贡献率达到 97.61%。我国香港地区人民币国际化循环程度 在美国金融市场的贡献率在第一期达到7.21%的最高水平,随后开始呈现下降的 趋势,在第五期贡献率仅为2.24%。
通过对比分析发现,我国香港地区人民币国际化循环程度受到自身影响不断 加强,美国人民币国际化循环程度对香港地区的贡献率呈下降的趋势。美国人民 币国际化循环程度的贡献来源在两个时间区间呈现出完全相反的效果,在 2012 年 4 月~2017 年 12 月期间,美国人民币国际化循环程度主要受到自身的影响, 并且贡献率维持在 90%以上。而2018 年 1 月~2021 年 8 月间,我国香港地区人 民币国际化循环对美国金融市场起着主导作用。
表4-12 方差分解结果统计表
 
Variance Decomposition of HONGKONG: Variance Decomposition of USA:
Period S.E. HONGKONG USA S.E. HONGKONG USA
1 0.000231 100 0 0.002409 7.212844 92.78716
2 0.000299 99.13279 0.867211 0.0036 3.37053 96.62947
3 0.00033 99.2851 0.714902 0.004147 2.554069 97.44593
4 0.00035 98.11108 1.888923 0.004361 2.312865 97.68713
5 0.000367 95.31592 4.684083 0.004437 2.23973 97.76027
6 0.000381 92.0398 7.960202 0.004461 2.241819 97.75818
7 0.000393 89.11873 10.88127 0.004469 2.275914 97.72409
8 0.000402 86.8339 13.1661 0.004471 2.31755 97.68245
9 0.000408 85.17063 14.82937 0.004472 2.355105 97.64489
10 0.000412 84.0137 15.9863 0.004473 2.384689 97.61531
Variance Decomposition using Cholesky (d.f. adjusted) Factors
图4-11 方差分解图
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4.3效果评估
第一,国内—国际金融市场间人民币的循环程度。本文通过构建状态空间模 型,首先对2018年1月~2021年8月间人民币在国内金融市场和中国香港地区、 美国、英国、德国、新加坡、韩国国际金融市场之间的循环程度进行分析,紧接 着为了进一步研究“双循环”前后人民币在国内金融市场和国际金融市场之间循 环效果的差异,再次构建状态空间模型,选取2012年4月~2017年12月的月度 数据作为研究样本,对比分析“双循环”背景前后人民币循环程度的差异。
根据估计结果可知,人民币主要是通过国内—中国香港金融市场、国内—美 国金融市场这两条路径进行国内和国际间的循环,而国内—英国金融市场、国内 —德国金融市场、国内—新加坡金融市场和国内—韩国金融市场尚未体现明显的 人民币循环效果。具体地,国内—中国香港地区的人民币循环程度一直处于较低 水平,相较于2018年后,2018年前国内—中国香港地区人民币循环程度更高, 2018年后则开始出现较小幅度的下降。但在2020年 5月“双循环”正式被提出 之后,国内—中国香港地区人民币循环程度表现为明显的上升趋势。而国内—美 国金融市场的人民币循环程度要优于国内—中国香港金融市场。2018 年前,其 循环效果表现较为平稳,但在2018 年后有一定幅度的下降,在该时间区间内国 内—美国金融市场人民币循环程度与国内—中国香港金融市场人民币循环程度 走势趋于一致。由此可见,中国香港地区和美国是人民币国际化的主要载体,欧 元区、新加坡、韩国的金融中心地位并未体现。另外,2018 年以来在国际贸易 形势愈演愈烈以及新冠疫情冲击等不稳定因素的影响下,国内—国际间人民币循 环程度的确受到不同程度的打击,但在“双循环”提出后,国内—中国香港金融 市场和国内—美国金融市场的人民币循环程度均有所回升。
第二,国际金融市场间人民币的循环程度。本文根据国内—国际间人民币循 环程度的结果,即国内和香港地区、美国金融市场的人民币循环路径,通过构建 VAR模型来分析这两个国际金融市场间人民币循环的相互影响,同样以2018年 划分为前后两个时间区间,对比分析“双循环”背景前后国际金融市场间人民币 循环程度的差异。
研究结果显示,香港地区金融市场和美国金融市场之间存在着相互影响的关 系。对于香港地区金融市场来说,受到自身影响在逐渐增强,而在2018年后美 国金融市场对香港地区金融市场的影响力并不明显。对于美国金融市场而言, 2018年后香港地区对其影响力也更为突出,自身市场影响力的势头也逐渐加强。 此外,相较于美国而言,虽然香港地区表现出的金融中心地位更加明显,但是美 国也体现出较强的影响力。香港地区作为国际金融市场中心地位,在国际间人民 币循环方面发挥着不可替代的作用,人民币在美国金融市场间的循环效果也日益
39
体现。因此,现阶段我国应该继续加大对香港金融中心的扶持力度,扩大香港人 民币离岸业务的范围,维护国家货币秩序。同时,美国金融市场对人民币循环所 发挥的重要作用也同样不可忽视。
40
5主要结论及对策建议
5.1主要结论
本文对当前国内、国际新形势下人民币“双循环”的现状进行梳理,初步分析 人民币“双循环”存在的缺陷,并利用实证方法对人民币“双循环”的效果进行分 析。在实证研究方面,选取2018年1月~2021年8月的月度数据作为研究样本, 研究国内金融市场分别和中国香港、美国、英国、德国、新加坡和韩国六个主要 的离岸人民币市场间的人民币循环程度,并选取2012年4月~2017年12月的月 度数据进行实证研究并对比分析 2018 年前后人民币循环程度的差异。模型构建 上,建立状态空间模型分析人民币在国内—国际金融市场间的循环程度,得到符 合人民币循环假设条件的中国香港地区和美国金融市场;结合前文所得研究结果 进一步建立VAR模型分析中国香港金融市场和美国金融市场间人民币的循环程 度。具体结论如下:
(1) 人民币主要通过国内—中国香港金融市场和国内—美国金融市场实现 循环,而国内金融市场和英国、德国、新加坡和韩国金融市场之间的循环程度并 未体现出来。具体来看,国内—美国金融市场人民币循环程度要高于国内—中国 香港金融市场人民币循环程度。并且 2018 年前人民币循环程度更高,自 2018 年以来人民币循环程度均出现不同程度的下降,直至2020年5月,人民币循环 程度开始回升。受到国际金融环境不确定性因素的影响,加剧了人民币国际化的 波动程度。紧接着“双循环”的提出,稳固了人民币在国际上的地位,加上离岸 人民币市场的逐步成熟与完善,为境外投资者提供了使用人民币进行交易的机 会,加大了人民币在国际市场上的流转和扩张。
(2) 对于香港地区和美国来说,人民币国际化循环相互影响。并且香港地 区在国际间人民币循环程度发挥着核心作用,美国金融市场也在以自身优势促进 着人民币的循环。2018 年后香港地区对于美国金融市场的影响力在前期减弱之 后有增强的势头,美国金融市场对香港地区的作用力也更加突出。由此说明,受 到国际、国内金融环境的影响以及全球疫情的冲击等多种因素叠加,人民币国际 化进程在国际范围内受到一定的阻碍。但从2020年中旬开始,人民币在国际间 的循环效果逐步恢复。因此,应重视香港地区在国际金融市场中对人民币国际化 所发挥的重要作用。同时,加快发展美国离岸人民币市场,发挥美国离岸人民币 市场对人民币国际化的助推作用。
5.2对策建议
5.2.1丰富在岸人民币市场的参与主体
41
相较于离岸人民币市场,在岸人民币市场的参与门槛更高,受到的限制和监 管更加严格。在严监管、控风险的同时,我们也应该看到在岸人民币市场的单一 化和离岸人民币市场的多元化不能实现精准的匹配,压制了在岸人民币市场和离 岸人民币市场之间的关联性。基于此,在岸人民币市场可以适度向离岸人民币市 场看齐,在市场准入限制方面有序、适当地放宽,吸引更多投资者参与到在岸人 民币市场的交易中来,倒逼在岸人民币市场的创新性发展与升级,为投资者提供 多样化的产品和服务,扩大在岸人民币市场的交易规模,提升市场的流动性和影 响力。这样一来,在岸人民币市场和离岸人民币市场之间的信息差异和流动性差 异将自然而然得以弥补,进一步增强两个市场间的联动。总的来说,身处于变幻 莫测的国际金融环境当中,在岸人民币市场也需要不断进行改革与探索,使其更 好地跻身于人民币国际化的发展进程中,积极扮演好推动人民币国际化的重要角 色。
5.2.2推动离岸人民币市场的发展
离岸人民币市场为人民币在境内外间流通搭建了桥梁,其重要作用不言而 喻。然而,根据前文的论述可知,现阶段离岸人民币市场的交易规模较为有限, 依然存在着诸多尚未开发的市场潜力与市场价值,亟需重点关注与大力建设。例 如,为满足投资者日益多样化的投资需求,有必要结合离岸人民币市场的个性化 特征,推出集创新型、适用性与独有性为一体的交易产品和服务,增强离岸人民 币市场的吸引力。其次,对于符合条件的境内投资者可以进行鼓励或者适度地激 励,增加境内投资者参与到离岸人民币市场的交易中去,加强两个市场之间的流 动性。最后,值得关注的是,要加大对香港离岸人民币市场核心地位的建设力度。 根据前文研究结果显示,现阶段香港仍然是辐射力最强的离岸人民币市场,但不 容忽视的是,近年来美国金融市场也表现出较强的发展势头。因此,现阶段有必 要强化香港离岸人民币金融中心的地位。相比之下,香港离岸人民币市场的历史 较短,基础设施和相关机制建设仍然需要持续的发展和完善,国家可以加大对香 港离岸人民币市场的政策扶持力度,吸引更多境外投资者的参与。同时,对于投 机行为要加强监控,确保市场价格的真实性和有效性,通过提升实际贸易结算规 模扩大香港离岸人民币市场的资金量。
5.2.3完善人民币回流机制
我国已经采取沪港通、深港通、沪伦通、债券通、熊猫债和基金互认等多种 措施不断健全人民币回流的渠道,但是在加强渠道建设的同时,也需要把控人民 币回流的效果。一方面,可以通过设立离岸人民币资金池对人民币的资金进行疏 导。具体地,金融监管当局需要设定人民币资金池的额度,当离岸人民币资金池
42
内的资金额度未达到规定门槛时,监管当局要利用资金池的吸储能力填补资金空 缺;当资金池内出现超额资金时,就需要引导离岸人民币资金以合适的速度和规 模回流到内地。通过金融监管当局对资金池的阀门作用,有助于疏通人民币在流 通过程中的阻碍力量,促进人民币的流动效率。另一方面,有必要增强人民币回 流监测体系的建设。实时监测滞留在境外还未回流到境内市场的人民币资金,缩 短监测时滞,完善回流制度。同时,监管当局加强和境外市场的信息共享与交流, 主动掌控离岸人民币市场的相关信息,及时监测人民币流动情况,结合实际情况 采取回流措施,确保人民币回流的有效性和及时性。
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