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红筹企业A股上市动因、路径与经济后果 研究——以九号公司为例

发布时间:2022-10-24 11:27
摘 要 I
目 录 III
图清单 VI
表清单 VII
1绪论 1
1.1研究背景 1
1.2研究内容 2
1.3研究方法 3
1.4研究意义 3
2理论基础与文献综述 5
2.1概念界定 5
2.2理论基础 9
2.3文献综述 11
3我国红筹企业A股上市情况分析 19
3.1制度背景 19
3.2红筹企业回归情况 21
3.3红筹企业回归动因分析 22
3.4红筹企业回归路径分析 24
3.5红筹企业回归影响分析 27
4案例分析——以九号公司为例 28
4.1九号公司基本情况 28
4.2通过发行CDR回归动因分析 28
4.3回归路径分析 30
4.4风险分析 31
4.5回归绩效分析 33
5结论与建议 41
5.1研究结论 41
5.2政策建议 42
参考文献 45
作者简历 50
学位论文原创性声明 51
III
学位论文数据集 50
IV
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Contents
Abstract I
Contents HI
1Introduction 1
1.1Research Background 1
1.2Research Contents 2
1.3Research Method 3
1.4Research Significance 3
2Literature Review and Theoretical Basis 5
2.1Concept Definition 5
2.2Theoretical Basis 9
2.3Literature Review 11
3Analysis on A-share Market Listing of Red Chip Enterprises 19
3.1Institution Settings 19
3.2Return of Red Chips Enterprises 21
3.3Analysis of the Causes of the Return of Red Chip Enterprises to A-share Market
22
3.4Path Analysis of Red Chip Enterprises Returning to A-share Market 24
3.5Analysis of Red Chip Enterprises Returning to A-share Market 27
4A Case Study of Segway-Ninebot 28
4.1Introduction of Segway-Ninebot 28
4.2Motivation Analysis of A-share Return 28
4.3Analysis of the Path to Return to A-share Market 30
4.4Risk Analysis 31
4.5Performance Analysis of Segway-Ninebot Returning to A-share Market 33
5Conclusions and Suggestions 41
5.1Research conclusions 41
5.2Policy Proposal 42
References 45
Author's Resume 50
Declaration of Thesis Originality 51
Thesis Data Collection 52
V
 
图清单
图序号 图名称 页码
图1-1 技术路线图 3
Figure 1-1 Technology Roadmap 3
图2-1 传统红筹模式流程图 6
Figure 2-1 Flow Chart of Traditional Red Chip Mode 6
图2-2 协议控制模式流程图 7
Figure 2-2 Flow Chart of Protocol Control Mode 7
图2-3 中国存托凭证交易构想 8
Figure 2-3 Conception of Chinese Depository Receipt Transaction 8
 
VI
 
表清单
表序号 表名称 页码
表3-1 红筹企业回归A股的相关规定 19
Table 3-1 Relevant Provisions of Red Chip Enterprises Returning to A-share Market 19
表3-2 红筹企业回归现状 22
Table 3-2 The Present Situation of Return of Red Chip Enterprises 22
表3-3 上交所主板、深交所的红筹企业IPO的条件 24
Table 3-3 IPO Conditions of Red Chip Enterprises on the Main Board of Shanghai Stock Exchange and Shenzhen Stock Exchange 24
表3-4 上交所科创板的红筹企业IPO的条件 25
Table 3-4 IPO Conditions of Red Chip Enterprises in Shanghai Stock Exchange 25
表3-5 深交所创业板的红筹企业IPO的条件 25
Table 3-5 IPO Conditions for Red Chip Companies Listed on the ChiNext Board of the Shenzhen Stock Exchange 25
表3-6 途径对比 26
Table 3-6 Comparison of Ways 26
表4-1 九号公司大事记 28
Table 4-1 Records of Segway-Ninebot 28
表4-2 九号公司发行具体情况 30
Table 4-2 Speci行c Conditions of Issuance of Segway-Ninebot 30
表4-3 九号公司上市A股短期市场影响 34
Table 4-3 Short-term Market Impact of Segway-Ninebot Returning to A-share Market 34
表4-4 上市前后盈利能力指标 35
Table 4-4 Profitability Indicators Before and After Listing 35
表4-5 上市前后偿债能力指标 36
Table 4-5 Debt Solvency Indicators Before and After Listing 36
表4-6 上市前后营运能力指标 37
Table 4-6 Operational Capability Indicators Before and After Listing 37
表4-7 上市前后发展能力指标 37
Table 4-7 Development Capability Indicators Before and After Listing 37
表4-8 上市主体税后净营业利润计算表 39
Table 4-8 Table for calculating net operating pro行t after tax of listed subject 39
表4-9 上市主体资本总额计算表 39
Table 4-9 Listed Subject Capital Calculating Table 39
表 4-10 权益资本成本率 40
Table 4-10 Equity Capital Cost Rate 40
表 4-11 债务资本成本率 40
Table 4-11 Debt Capital Cost Rate 40
VII
 
 
表 4-12 资本成本比重表 40
Table 4-12 Capital Cost Proportion Table 40
表 4-13 加权平均资本率 40
Table 4-13 Weighted Average Capital Rate 40
表 4-14 经济增加值 40
Table 4-14 EVA 40
 
VIII
1绪论
1Introduction
1.1研究背景(Research Background)
在我国,随着改革开放的深入,证券市场的功能日益凸显,越来越多的企业 急需以股票方式融资,从而使企业的资本得到快速的累计增值。在此之前,我国 民营资本经营的企业大多都会到海外市场进行公开发行,其原因有很多,本文概 括为以下三个方面。
首先,相关法律法规制度不完善导致红筹企业回 A 股上市受到重重阻碍。 外国的法律体系和我国的法律体系存在巨大差异,根据相关的法律规定,如果企 业不在我国国内注册,即便其实际经营地是在境内,也没办法在国内上市。例如, 我国有一部分企业虽然在境内经营,但是却选择注册在开曼群岛等英属群岛,它 们都具有复杂的股权结构,适用的是英美法条。为了规避此类现象的出现,美国 存托凭证(American Depository Receipt,简称ADR)应运而生。与此对应的,使 用中国存托凭证(Chinese Depository Receipt,简称CDR)方式也能实现在境内 上市而不受法律阻碍。
其次,红筹企业回A股上市动力不足。例如,暴风科技(300431.SZ)和三六 零(601360.sh)均是通过拆除红筹架构回A股上市的,其过程复杂,经历了繁 琐的程序,受到了相关 部门严格的监督管理。除此之外,境内的投资者也可以 直接购买香港证券交易所上市的红筹股,所以他们普遍没有一定购买境外红筹企 业股票的强烈需求,这就直接导致很多红筹企业止步于此,回境内上市的动力逐 渐消减。
最后,由于以前A股市场容量小,大型企业的首次公开募股(Initial Public Offering,简称IPO)会对其造成巨大影响。例如,2001年8月份,中国石化 (600028.sh)通过IPO方式成功上市A股,但是由于其自身体量较大,使得其 上市之后的股价在很长一段时间里低于发行价,除此之外,也给 A 股市场带来 了负面影响,拖累了大盘指数。但是六年之后,曾经的港股建设银行(00939.hk)、 中国神华(01088.hk)、中国石油股份(00857.hk)等企业选择回A股上市,使 得人们对于红筹企业回 A 股上市的探讨进一步加深,与此同时,通过发行 CDR 方式上市的途径也逐渐进入人们视野。然而,紧接着2008年金融危机爆发,相 关政策收紧,红筹企业回A股上市再次变得遥遥无期。
国外证券市场起步较早、发展较快,属于成熟的市场;然而国内证券市场则 与之相反,虽然相关部门也在不断地推进,但仍属于新兴市场。近年来,我们国
1
家也在积极推动支持创新型企业的发展,以此带动证券市场进步。一直以来,红 筹企业只有在拆除协议控制模式(Variable Interest Entities,简称VIE)之后才能 在国内A股市场融资。然而,2018年3月,国家相关部门颁布《关于开展创新 企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》,进一步推进红筹企业回 A 股上 市的进程。在这一规定中,我国允许了红筹企业通过IPO或发行CDR方式上市 A 股。这一政策利好当时处在左右为难的境地的众多红筹企业。在该规定颁布的 第二年,即2019年7月,此前未在境外上市且没有VIE的华润微(688396.sh) 采用IPO的方式上市成功。紧接着2020年7月,中芯国际(688981.sh)同样采 用IPO的方式上市成功,虽然同样没有VIE,但是它此前已经在香港上市。随着 相关政策的逐渐放开,越来越多的红筹企业将会选择回A股上市,然而,由于这 些都属于近些年来发生的热点事件,因此与之相关的回归 A 股动因、路径和经 济后果等问题逐步成为当前研究的热点话题。
2020年10月,九号公司采取发行CDR的方式上市A股、成功融资,它与 以上企业均不同,不仅此前未在境外上市,而且具有复杂的协议控制模式。由此 引发了人们对于红筹企业通过CDR模式A股上市的深入探讨。这不仅仅对我国 证券市场的发展有重要的积极作用,也有利于后续类似的红筹企业的回归。积极 推进CDR模式一方面能给投资者提供新的与众不同的投资品类,另一方面也能 促进我国证券市场的开放程度扩大。在此前,相关的文献聚焦于CDR制度本身, 而并非案例实践,因此,本文选取典型实际案例九号公司,具体分析其回归的动 因、路径程序及经济后果,为今后类似的红筹企业在A股上市提供解决思路。
1.2研究内容(Research Contents)
由于估值低、机构的恶意攻击等诸多原因,国内许多海外公司都选择了重返 A股,而在众多的海外公司当中,也有不少是国际著名的大公司。本文首先针对 国内外有关文献进行整理和探讨,对红筹企业、红筹架构和存托凭证等相关问题 进行了综述。其次,对红筹企业回归背景、回归动因、路径和影响等问题进行了 分析,对相关内容进行了详细的论述和分析。然后,选择了首例发行CDR上市 的九号公司作为本文的研究重点,就其回归动机和回归国内证券市场的路径进行 了深入的剖析,并在回归路径上做了详尽的论述,将相关研究理论与现实联系在 一起,进一步提升了研究的强度,增强了说服力,为今后的红筹企业回归A股提 供借鉴和参考。
关于本文的分析思路如图 1-1 所示:
 
 
图 1-1 技术路线图
Figure 1-1 Technology Roadmap
 
1.3研究方法( Research Method)
( 1 )文献研究法
本文的研究基础是国内外已有关于红筹企业、存托凭证的研究成果,其中又 涉及到了红筹企业回归、红筹架构的拆除、存托凭证的发行等相关研究,本文对 以上研究进行了完整的梳理整合,对相关理论研究进行了深入分析,并引出了对 案例企业的研究。
( 2)案例分析法
本文以九号公司通过发行CDR的方式A股上市这一案例为基础,深入探讨 红筹企业回A股上市的诸多问题,通过论述和分析采用CDR模式的原因、可能 存在的问题、经济后果以及某些红筹企业放弃CDR方式的原因,最终得出案例 结论和启示。
( 3)事件研究法
事件研究法,通常是用来分析市场对于某项经济事件的反应,在本文中,事 件研究法用于分析九号公司在A股上市后带来的短期经济影响。
1.4研究意义( Research Significance)
本论文从案例角度出发,通过分析,对九号公司的回归、路径选择及经济效 果进行了详细的剖析,并根据国外成熟的资本市场的成功实践以及CDR的特点, 探索其深刻意义。主要有以下三个方面:
第一,有利于完善红筹企业境内上市制度,以帮助更多红筹企业实现境内上 市。国内资本市场对于存托凭证的起步较晚,虽然从2000年以来就引发了广泛 讨论,但是从2018年3月才开始陆续发行相关政策性文件,配套的法律及制度 建设仍然有待完善。
第二,引起了我国证券市场的投资实务界和学术界的广泛重视和研究。红筹 公司的重返股市既能提高整体素质,又能使我国股市整体素质得到提高,还能与 国内投资者分享高速成长所取得的硕果累累的业绩;然而,因为红筹企业的注册 地位于境外,关于其上市与我国境内上市企业的上市方式等相关问题,长期以来 众说纷纭。本文就红筹公司回归境内上市所涉及的相关问题进行了深入的探讨, 并提出了自己的看法。
第三,为国外公司开拓我国市场提供范例。红筹企业的回归有很多种方式: 彻底拆除海外架构、分拆业务、 CDR、 IPO 等。本文将重点放在红筹企业如何利 用独特的CDR方式在境内证券市场上市,一方面,红筹企业采用这种方式回归 并不多见,然而大量的红筹企业都要回国上市、我国政府也在逐步加大对证券市 场的开放性,这两者之间产生了冲突;另一方面,红筹企业在我国的上市,有利 于我们进一步扩大证券市场的开放性,增强制度的稳定性,并充分发挥其在国际 上的作用。
2理论基础与文献综述
2Literature Review and Theoretical Basis
2.1概念界定( Concept Definition)
2.1.1红筹企业
早在20世纪80年代,我们国家开始实行对外开放政策,香港是一个与国际 接轨的主要口岸,它在那个时期有着巨大的有利条件,吸引了大批大陆公司到香 港进行投资和发展。华润集团于1984年在香港成功地通过香港康力投资有限公 司借壳上市成功融资。此后,更多大陆企业纷纷到香港进行股票交易,经过十余 年的发展,大陆背景的企业已有 1600 多个在香港上市。 1997 年英属资本退出, 香港回归后,大陆企业的实力更加突出,到香港上市的企业也多了起来,这些企 业被称为“红筹股”。
这些年来,由于我们国家的政策随着经济社会的发展在不停进步,因此对红 筹企业的定义其实并未准确定义。目前来看,在业界和学术界主要有以下三种观 点:其中之一是以企业的主营业务范围为依据,如果主营业务范围发生在境内, 那么即使企业在境外上市,也仍是红筹企业;其二是以入资背景为依据,如果该 企业有内地的资本入股,那么就是红筹企业;最后一种是以股权比例为准,如果 国企拥有 30%以上的持股比例或者明显控制权,就属于红筹企业。
在 2018 年颁布的《若干意见》中,将“注册地在境外、主要经营活动在境 内的企业”称作红筹企业。这一定义是目前来看官方给的最准确的定义和回应, 本文也采纳了这一定义进而开展研究。
2.1.2红筹模式
20世纪90年代,我国互联网企业蓬勃发展,企业发展势必需要大量的资金 支持,但是由于一方面无法达到上市A股的相关指标(如盈利值),无法在境内 上市,另一方面在境外上市又有很高的监管要求,无法直接在境外上市。因此像 新浪、搜狐和网易等互联网企业便在境外设立控股企业,通过控制该企业在境外 上市,这种模式被叫做红筹模式,这类企业被叫做特殊目的公司(SPV)。这样 做的好处有很多,不仅可以方便上市(这些企业一般是去往美国上市,而美国认 可英属开曼群岛、维尔京群岛、百慕大群岛等地的法律法规及企业架构),而且 可以规避税收。
红筹模式又称红筹架构,搭建红筹架构的方式有两种:一种是传统红筹模式, 一种是协议控制模式(VIE模式),具体方法和流程如下:
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( 1) 传统红筹模式
传统红筹模式的企业会在境外设立特殊目的公司,然后利用特殊目的公司实 际控制境内企业,从而达到控制的目的。
该模式的操作过程主要有以下三个步骤:首先,由实际控制人在境外注册一 家公司(特殊目的公司SPV)。然后以现金或股权转让的方式取得境内公司的实 际控制权,境内公司是可以合并到该企业的财务报表中去的。最后,特殊目的公 司再注册成立一家境外公司,以此作为上市主体。
具体操作流程如图 2-1 所示:
 
图 2-1 传统红筹模式流程图
Figure 2-1 Flow Chart of Traditional Red Chip Mode
(2)协议控制模式(VIE) 协议控制模式和传统的红筹模式大不相同,它是利用这种协议对境内企业控 制。如果单纯通过反向收购股权控制境内企业,并不一定能成功。因为像某些电 信增值业务,涉及到我们国家的最高机密和国民的个人信息安全问题,在这种情 况下,相关企业是不被允许境外资本入股的,因此,境外企业便只能通过VIE方 式达到控制的最终目的,这便是协议控制模式的由来。如今很多互联网红筹企业 便采用了这种模式。由于当前我国法院及税务机关对这类模式的认定尚不明确, 导致具有VIE结构的红筹企业难以依照常规手续申请IP0,转而发行存托凭证。
VIE结构的优势在于,一方面可以规避监管机构对于IPO上市较高的要求, 另一方面可以规避国家对于海外资本投入的限制,通过这种模式可以达到轻松上 市融资的目的。
该模式的操作过程主要有以下三个步骤:首先,实际控制人在境外英属开曼 群岛等地成立离岸公司(BVI),利用它在境外融资。然后,再通过这家公司设
6 立一家位于香港的壳公司,由此可以避税。最后,香港的壳公司会在境内设立外 商独资公司(WFOE),该公司会与境内经营实体签订一些协议。2000年,新浪 网通过这种模式在美国纳斯达克交易所上市,揭开了我国红筹企业上市的新篇章, 因此我们也把这种模式称为“新浪模式”。
具体操作流程如图2-2所示:
 
图 2-2 协议控制模式流程图
Figure 2-2 Flow Chart of Protocol Control Mode
 
2.1.3存托凭证
存托凭证(Depository Receipts,简称DR)是一种可转让凭证,它可以在国内 流通和买卖,但是这种金融工具代表的是国外某家企业的有价证券。一般情况下, 存托凭证是股票的“替代品”。
存托凭证有着悠久的历史, 1927 年,在当时的时代背景下,英国和美国都有 极为严格的资本管制和监管制度,英国禁止本国企业去往境外上市,而美国对于 上市企业也有严格属地要求。J.P.摩根公司据此发明了美国存托凭证(ADR), 美国投资者可以使用该项金融工具投资英国Selfridges公司而不会被相关法律限 制。存托凭证的运作流程主要有以下三个步骤:首先,由美国银行在英分支机构 购入 Selfridges 公司股票;然后,在美国的银行机构据此换成 ADR 并发行,最 后,在美国的投资者便可以买入ADR,并进行后续的买卖和交易活动。这种方 式相当于间接持有了该公司的股票。 ADR 的发行几乎不受严格的法律限制,而 美国投资人的交易和分红也不被影响,ADR的诞生标志着DR的诞生,满足了 当时时代背景下跨国融资的需求。但是在其后的经济危机的出现使得存托凭证进 入了萎靡期,在其后三十多年时间里,其他国家并未有发行存托凭证。直到20世
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纪80年代后,美国走出滞胀危机,放开金融管制,使得ADR逐步增加,成为一 项重要的融资工具。
我国对于中国存托凭证(CDR)的探讨起步较晚,20世纪90年代,中石化 曾尝试发行ADR进入美国资本市场;21世纪初,红筹股中国移动也考虑以CDR 方式回归A股,却均未成功。直至2018年3月,中国证监会确认了 CDR的合 法性,同年6月份,小米集团决定在香港IPO上市的同时在A股发行CDR,最 终却由于种种原因放弃。
目前对于CDR的定义与ADR相类似,简单来说,CDR就是指存托人签发 的以境外证券为基础的在境内发行、代表境外证券权益的证券。 CDR 与股票虽 然均属于权益性证券,但是存在一定的差异:一方面CDR的参与主体多了存托 人与托管人;另一方面CDR的持有人可以享受基础证券的分红、投票等权利, 但却只能通过存托人代其执行股东权利。CDR模式与IPO差异比较大,一些红 筹企业在此前并没有上市过,那么对于它们来说, CDR 和 IPO 似乎并没有什么 差别,一些必须的条件也是一样的;然而,也存在一些已经上市过的红筹企业, 如果它们选择发行CDR的话,那么相关的法律规章制度就比较宽松了。
CDR的具体操作流程如图2-3所示:
 
Figure 2-3 Conception of Chinese Depository Receipt Transaction
 
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2.2理论基础(Theoretical Basis)
这一部分内容主要探讨的是近些年来,具有协议控制模式的企业选择回归上 市的相关理论,以此作为本文理论分析的基础。具体的相关理论主要有以下五个 方面。
2.2.1股东财富最大化理论
股东财富最大化理论将财务管理的目的定义为实现股东财富的增值。
一般情况下,创业者创立公司,都是为了增加自己的财富,所以,对公司的 需求会更加重视,如果不能提升公司的价值,也就没有继续投入下去的理由了。 因此,公司经营的终极目的就是创造价值并使得价值最大化。而公司的股东资产 可以通过其市值来度量。公司所有者的财富增长可以用其市值与其出资的比率来 度量,即“股东权益市场增加值”,它是指公司为其所有者所产生的增值。
关于股东财富最大化理论一种表达就是指让股票价格达到最高。如果投资者 的资本不会改变,那么股价上涨就会显示公司的资产增加,而股价下跌就会导致 公司的资产缩水。公司与股东之间的关系会在某种程度上对股价产生作用,但不 会对投资者的资产产生影响。例如,当股利发放时,股价下跌,当购买后股价上 涨。另外一种表达就是把公司的价值最大化。公司的价值增长归因于股东权益和 负债的增加。当负债价值不变时,公司价值与股东权益的提升是同样重要的。假 定股东投入资本、负债的价值不变,那么,公司的价值最大化与股东财富的增长 是一样的。
企业股东如若想了解自身的财富并持续带来更多的财富,实现股东财富最大 化,最好的方法就是通过上市。对于一些急于上市但指标不达标的企业采用 CDR 方式更为便捷。本文基于此理论探讨九号公司上市的动因。
2.2.2资源配置理论
亚当•斯密从市场的竞争与供需两方面对其进行了详尽的论述:市场上的商 品的价格是根据供需的变化来调节的,价格就像一只看不见的大手,能够帮助人 们科学、合理地分配资源。
从效用理论出发,维尔弗雷多•帕累托探讨了市场对资源分配的影响。他认 为,这个功能要是能被充分利用,就能达到帕累托的效果。帕累托优化效率指的 是在最理想的情况下,资源的再分配并不能使每个人都得到好处。如果同样的事 情发生了,一个人的境遇有所改善,而周围的人却没有受到影响,那就是帕累托 改善。
在市场经济体制下,企业如果选择上市可以参与到更平等、更开放、更具有 竞争性的市场中,由市场调节资源配置,达到“优胜劣汰”的目的。因此,本文
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基于此理论分析九号公司上市的动因。
2.2.3委托代理理论
伯利和米恩斯指出,在企业所有者与经营者之间,由于信息不对称性,管理 者往往会偏离所有者的目的,缺少有效的激励机制。从根源上来说,委托-代理理 论是一种经济合同理论,在委托-代理中,委托人可以根据委托-代理的不同,在 不同的情况下,委托人可以根据公司的表现,获得相应的利润。薪酬要合理,以 达到激励效果,让代理人与受托方的利益协调一致,从而提高公司的价值。
在经济领域,信息不对称是导致委托-代理理论的重要根源。按照信息内容 的不对称性,它主要是关于当事人的行为和知识的。由于所有者只能看到其行为, 而无法了解其知识,因而出现了非对称性,因此,有学者开始对其无法预见的行 为与知识进行研究。由于事前的不对称性,使其无法有效地进行所有者的管理, 使其具有一定的信息优势,而使委托人的信息落后于代理人,从而使其在获取利 润时,损害了所有者的权益。例如:在手机市场上,有很多品质不同的商品,即 使消费者问得再多,也无法得到全部的内部价格,最终只能以高价购买劣质产品。 反向选择常常发生在不活跃的市场。在这种情况下,第一种类型的代理关系比传 统的代理理论要复杂得多。直到最近几年,随着我国企业的“回归”浪潮,企业 内部治理问题频频发生,如何解决“大股东”与“经理”这一矛盾,就成为了公 司治理的一个重要方面。在此理论的基础上,本文详细分析了九号公司上市的动 因和路径选择。
2.2.4优序融资理论
迈尔斯和迈勒夫最早提出了优序融资理论,它指出了企业在需要资金的时候, 往往会在公司内部进行融资,然后是负债融资,然后是股权融资。优序筹资理论 以不对称信息为先决条件,在非对称信息环境下,企业经理所能获得的信息要优 于外部投资者。如果没有公司的经理来传达信息,那么,公司将会对新项目的股 价进行较低的估价,从而降低股价,从而对公司的总体价值产生影响,从而影响 到公司的总体价值,从而使新的项目不能正常开工,因此,企业在这种时候,一 般都会选择进行内部融资。当内部筹资不能筹措到一定程度时,公司将会选择发 行公债,而不是发行股份。但是,由于我国的国债发行对象多为国有企业、事业 单位等,因此,企业往往会以股票为主要的融资渠道。
企业融资有两种类型:一是内部融资,二是外部融资。
第一种是内部融资。就是通过企业的剩余利润进行筹资,这是企业在筹资过 程中的首选。公司内部筹资成本低,而且公司可以更自由地利用这些资金,不需 要外部的监督,也不会造成公司的股份被稀释。因此,由于规模较小、信用评估
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不合格而造成了外部融资困难,有些大型公司常常会采取内部筹资的形式。但是, 由于公司的利润水平不同,内部筹资的规模也很小,往往无法满足公司的需求, 尤其是在经济困难的情况下,通过内部筹资来筹资就显得尤为不利。在成长阶段, 我国公司的营运成本和财务费用都很高,而盈利却很低,而其留存收益又不足以 支持快速成长的公司,所以,公司的内部筹资并不现实。而留存收益也有其特殊 的用途,是企业弥补亏损、应对突发事件的必要手段,而内部筹资会大幅降低企 业的留存收益,从而降低企业的增长和发展,同时也会降低企业的利润,让不知 情的人对企业的利润产生怀疑,甚至会影响公司的股票价格,从而影响企业的对 外融资。
第二种是外部融资,包括股权融资、债务融资等。上市公司的股权融资具有 方便企业筹集资金、提高企业信誉的优点,但其存在的问题是信息披露成本高、 企业控制权分散、经营困难等问题。而负债融资的资本成本负担相对于股本融资 来说要轻一些,可以充分发挥财务杠杆的作用,提高公司的盈利能力,而且债务 融资不会造成公司的控制权分散,但是这样做募集的资金非常有限,同时也会对 公司的偿债能力造成一定的压力。企业要根据资金的使用情况和所需要的资本规 模,合理地选择融资渠道,使募集到的资金能够最大限度地提高公司的利润和提 高公司的价值。
对于九号公司这一类的互联网公司发展迅速,正是需要大量的资金的时候, 但其自身的融资能力却远远不能满足发展需要,于是,这些公司纷纷选择了境外 上市。
2.2.5非对称信息理论
约瑟夫、乔治和迈克尔三个经济学家提出的这一理论认为,在一个特定的经 济活动中,不同的人对信息的掌握程度存在着一定的差异,谁的信息足够多,谁 就是最大的受益者,谁就能获得最大的利益。非对称性包含了信息的内容和时间 的非对称性。在信息不对称产生的时间上,经济活动前的非对称性被称作“前非 对称”,而在经济活动后的非对称性则被称作“后非对称”。“非对称性”会导 致反向选择,“非对称性”会导致道德风险。而在资本市场中,大股东是公司的 内人,其信息的获取也会受到一定程度的影响,这就导致了公司内部人与外部投 资者的信息不对称。在合理的经济人假设条件下,为了获得最大的收益,信息占 上者会采取自利的方式,以损害弱势者的利益,从而导致了委托-代理问题。
2.3文献综述( Literature Review)
2.3.1关于红筹企业的相关研究
如何将协议控制的公司重新上市,一直是我国理论界和实务界的一个热门话
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题,对此进行深入的探讨,将有助于我们更好地理解协议控制公司的回归动机与 方式,以及回归上市公司以及资本市场的建立。关于股票私有化动机的研究,国 外学者们早已进行了较长时间的探讨,相关的理论文献也较多,并取得了丰硕的 成果。本章对国内外红筹公司回归的原因、路径等方面的研究结果进行了梳理与 评述。关于红筹架构的相关研究
张诗伟和赵旭东(2004)认为可以将红筹股的回归看作是对红筹股结构的反 向运作。即国内公民以回国投资形式在海外获得的国内公司的财产或股权,将其 在我国境内的直接或间接控股的公司所拥有。这一观念包括:一、拥有国内财产 的人是国内公民;二是国内公民已办理回国投资手续;三是要在国内股票市场上 挂牌,将回国后在国外获得的国内公司股份,用股份等形式转到国内公司名下。 在成功地拆解了“红筹”结构之后,国内的公民或其在中国的法人所拥有的国内 目标公司,将转为合资公司或合资公司,并在此基础上提出了公开发行的要求。 郭雳和陈俐利(2013)认为红筹公司之所以能够重返A股,很大程度上是由于国 际股市的变动以及监管机构的改变。这一现象与红筹股回归、红筹股的回归情形 相关,也因回归企业股权结构、资产特征或股权结构的差异而呈现出各自特点。 李雨龙(2004)认为红筹公司回归问题的原因在于,中国证券监督管理委员会认 定,红筹公司的股权结构是海外设立的,其产权结构并不明朗,且风险很大,而 且,该公司的控股股东是国内的公民,但是公司的控股股东是国外的,所以很难 进行有效的监督。对于这类红筹企业,中国证券监督管理委员会的观点是要将其 境外结构剥离,并将其控制在国内。现在许多公司按照中国证券监督管理委员会 的这一规定,已完成了拆解红筹结构,并顺利在股票市场上挂牌。刘显福(2019) 选择了最近的一些典型的VIE框架的拆卸实例,探讨了在VIE框架拆解中存在 的税收问题和规划问题,并对各种情形下的税收问题进行了理论上的探讨。
(1) 关于红筹企业回归动因的相关研究
① 国外资本市场普遍估值较低
美国的资本市场已经发展得非常成熟,而且有良好的法规,在美国的我国红 筹企业很难在美国当地企业中脱颖而出。何小锋(2012)认为,为了吸引更多的 顾客,增加盈利,在业内建立一个好的声誉,投资公司往往选择投资分析、股票 流动性强、市场价值高、风险系数低的本地公司。新成立的红筹公司普遍资产规 模较小,流动性较弱,公司的经营方式也有地域上的差别。
关于海外上市企业退市后回归的动因,Halpern et al. (1999)指出,企业的 私有化退出,是因为其市值常常被低估。Megginson et al. (2004)认为信息不对 称的企业可能导致企业的价值被低估。而Mehran and Peristinami (2006)也认同 市场价值被低估就是缺少了对投资人的吸引力,因而造成了糟糕的股价流通,企
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业被迫退出市场。李行健和李广子(2017)以“私有化”为衡量指标,对2010年 起七年内在我国上市公司的归类进行了特征分析,并对其原因进行了探讨。研究 发现,如果企业拥有高的自由资金和流动资产,且价值被严重低估,则更可能采 取“私有化”行动;而国内的市场情况好转也将推动我国企业开始进行退市退出。 若公司与公司的管理人员发生不对称的情况,将会造成公司股价被较低的风险。
公司首次公开募股能够决定他们的市值和给他们的股份带来流动性(Zingales, 1995)。在公司的低流动性条件下,公司更倾向于私有化退市,而公司的股价被低 估是其私有化退市的重要原因。我国企业赴美市场的股价被严重低估,股价与实 际运营不相符(程海燕和易荣华, 2017)。相比之下,国内的上市公司在国内的 价值相对偏高,国内和国外的价值差距促使大量我国企业进行了“私有化”(Yea- Mow et al., 2014)。李欢丽和李石凯(2013)在调研资料的基础上发现,我国股 票市场崩溃和恶性做空现象同时出现,我国股市崩盘理论的一些编造人士也是做 空的主力。Lowenstein (1985)认为,通过采用一些方式来降低公司的税收负担 是实现私有经营的最大动力。孔宁宁(2015)认为,外资公司的退出与其本身的 运营情况无关,其原因在于其低的转手率和低的股价。董晗曦(2019)认为美国 监管机构对中概股监管严格,这样会使一部分中概股企业选择退市。张春(2019) 也持有相同观点,即美国市场机制完善,国内市场相比之下监管较为宽松。
② 国内政策支持 我国股票交易实行核准制,手续复杂,不但增加了审批部门的工作负担、增 加了监管的负担、增加了 IPO审核时限、催生了不良公司超额募资圈钱、优质企 业错过发展良机的乱象(申林平, 2016)。而注册制则是欧美各国所通行的一项 法律,其目的在于以市场管制代替行政管制来达到规范运作的目的。 Onesti et al.
(2013)认为,该机制在维护资本市场的稳定和理性方面具有显著的作用,可以 有效地解决目前核准制存在的不足。我国制度的变革也促使红筹股回流。
然而,从 2000 年左右开始,协议管制的方式就处于政策调控的“灰色”边 缘。根据不全面的数据,到了2015年,超过1200个公司在境外以协议方式进行 上市。在管理层对“管”和“不管”的含糊态度下,这一“协议控制”的运行已 经持续了十多年,直至支付宝事件的出现将马云和VIE推向了高潮(韩金红, 2015)。李寿双等(2012)研究发现:这起事件使国外投资者深感忧虑的“契约 管制”模型不具有任何法律效果、契约各方都存在着违约的危险等缺陷,使红筹 公司面临着信用危机。由于认识到应强化对交易管制方式的监督,对国外上市公 司进行规制,以保持大国的良好的国际声誉,因此,相关机构将“协议控制”作 为一项重要内容。
(2)关于红筹企业回归模式的相关研究
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目前,国内外对红筹公司的回归模型的探讨尚属空白,我国学术界对我国境 外上市公司的回归模式分为两大类,一是以上市方式为基础分为存托凭证、直接 发行上市、联通模式;二是以股票收购方式为基础分为股权转让再上市与上市公 司过桥收购。具体的详细分析如下:
刘元等(2016)以分众传媒为例,分析其在上市之前,公司进行了大量的上 市筹备工作,其中包含了退市、剥离VIE架构、股权转让等,以及对其在创业板 上市后的上市策略进行了剖析,以期为其他正在进行退市的公司带来一些参考。 他们认为,我国红筹企业的回归道路必须立足现实,根据自身的特征和当前的情 况,根据自身的情况和当前的经济环境情况,选择合适的回归途径,尤其是目前 我国证券市场发生了一系列重要的改革,其回归的途径也日趋多元化,因此,我 国企业要从外国企业的成功实践中汲取教训,并时刻注意企业的变化,做出对企 业长期发展有益的决策。沈佳烨和郭飞(2018)通过对三种回归模式的分析,得 出了三种回归模式的优缺点,并结合药明康德公司的案例,提出了并购重组的上 市方式可以提高协同效应、拓宽融资渠道。王艳等(2018)对回归上市的方法进 行了分析,得出了结论:上市时机对我国上市公司的回归时间及路径有一定的影 响。皮海洲(2018)认为CDR模型为公司重返证券市场做好准备具有深远的意 义。刘澎(2009)对红筹公司在A股上市时所采取的CDR模式、直接发行模式 和联通模式进行了详细的阐述。并提出观点:三种模型中,若要实现真正的返利, 达到战略目标,则可选择直接发行的方法,也可完成公司返回后相关战略执行。 在学术界,除了对“回归模型”的探讨之外,在实践中也取得了许多的成就。例 如,在 2015年11 月,投资公司爱股权就发表了一篇名为《解读红筹回归》的研 究,这篇研究以是否撤消红筹结构为基础,将非国有控股公司的上市方式分成两 种,即需不需要进行私有化退市,也可以按是否保持境外结构(SPV公司、境外 上市公司等)来划分。同时,还针对不同类型的回归模型进行了实证分析,为参 与红筹企业回归的相关工作人员提供了一定的借鉴。
(3)关于红筹企业回归影响的相关研究
本文对回归的红筹公司的分析时参考了美股、H股回归的企业的相关文献研 究。
①对企业价值的影响
王亚星等(2012)主要探讨了香港交易所的红筹股票的回归对公司的价值效 应。曹森(2012)根据“超额现金持有量”估算的方式,比较了香港上市公司的 股票价格和资金费用,发现了公司的回归会降低公司的资金费用,从而提高公司 的市值。刘星等(2016)选取61个香港上市公司作为研究对象,运用资金流动 敏感度来度量上市公司融资约束,结果显示,上市公司融资限制较小,融资成本
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②对资本市场的影响
有关专家指出,我国上市公司的股票上市对资本市场产生了积极和消极的作 用,这既有利于推动我国的发展,也有利于对我国的资本市场产生一定的冲击与 风险。国外的独角兽公司的出现有利于完善市场结构,增加基金投资者数量,促 进市场的合理发展,有利于券商的国际化经营,从而提升券商的经营管理能力。 王艳等(2018)认为我国企业的回归是由套利行为引起的,而且他们相信,我国 股市的“套利”将导致“壳资源”的过度投机,进而导致“资产泡沫”。李杲(2017) 认为我国上市公司的股票将会为国内的资金提供较高的收益,从而推动我国的证 券投资。李杲亦指出,由于回归造成了资本流出的压力,及重新发行后面临了股 份转让的压力,并对此发表了规制建议。中资企业的回归既能在高价值下获得方 便,又能更好地进行经营重组,还能使经济发展红利惠及广大投资者。彭涛(2016) 认为我国公司股票的回流引发了股市的泡沫,引发了非理性的股票抛售,导致了 公司的投机,这给实体经济带来了损害。吴学敏和黄正一 (2019)分析认为CDR 可以解决 A 股市场过分注重财务指标、难以包容同股不同权架构的问题,同时 也有利于促进境外中概股的回归并推动内地证券市场的完善和发展。姜栋(2019) 认为发行中国存托凭证有利于深化金融改革、促进证券市场开放。
2.3.2关于存托凭证的相关研究
1927年,摩根公司第一次推出ADR,使本国投资人能够更加便利的买卖国 外的股票,此后,它在全球区域得到了普遍认可。南方航空、中国石化、阿里巴 巴等我国境内公司也都是在境外实施了 IPO。其后,在美国之外,陆续有欧洲存 托凭证(EDR)、全球存托证券(GDR)、台湾存托证券(TDR)等出现。
(1)关于ADR的相关研究
就 ADR 与股票的关系而言, ADR 与股票市场之间的相关性一般都比较明 显。国内外关于ADR与股票市场的相关性的探讨主要分为ADR与美国股票市 场的相关性和ADR与股票市场之间的相关性。在ADR与美国证券市场的关系 方面,Ejara and Ghosh (2004)通过实证分析得出ADR的发行可以促进美国股 票当天的成交量和股票的上涨。在 ADR 与基础证券市场的关系方面, Andrew (2004)通过对ADR的发展给新兴的基础证券市场带来的冲击进行了研究,认 为ADR的发展对新兴的基础证券市场的作用不大。
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关于ADR与证券投资的相关性问题,国内外许多研究者都相信ADR可以 使证券投资品种多样化,促进证券市场的全球化,从而可以有效地减少投资者的 投资风险。Callaghan et al.(1996)发现ADR在1983年至1992期间受到了全球 证券市场的广泛欢迎,并且在证券市场中占有相当高的份额。 ADR 的定价包括 由于汇率的波动而产生的额外费用。同时,还提出ADR可以使全球股票市场的 证券种类更加多样化、种类更加合理。
关于ADR的发行费用问题,国内外的学者从不同角度探讨了 ADR的发行 费用问题。一些调查显示,在发展中国家,企业在ADR方面的反向选择要比发 达国家企业要昂贵得多。科创企业愿意在较高的发行费下选择在美发行ADRo
从ADR的定价角度看,ADR的定价与其对应的基准债券的定价关系密切。 ADR上市前和上市后,基本股价的变化与成熟度、ADR融资模式有关。Alsayed and McGroarty (2012)认为,ADR和基本股票之间的交易套息可以有效地促进 市场的定价。ADR和美国的股票存在一定的差异,而ADR的发行价格也会因股 票发行价格的变化而变化。楼迎军(2005)通过研究ADR和股票回报变动对股 票收益率的影响,结果表明,H股与ADR具有双向的回报波动性关系。
在ADR收益方面,Webb et al. (1995)的研究表明,ADR的交易收益和美 国证券市场指数之间有一定的关系。同样的,ADR的回报和美国股票的总体回 报有着密切的关系(Jiang, 1998) o Feng (2000)认为,ADR的收益与货币收益 之间有明显的负相关关系。
(2)关于CDR的相关研究
相对于ADR而言,CDR的研究时间相对较短、数量相对较小,并且大多是 国内的相关领域。
在推行 CDR 的可行性方面,鹿小楠(2002)从我国国民经济和股票的情况 进行了分析,认为当时的经济社会环境并不适宜开展CDRo然而,建立CDR制 度将有利于扩大投资者的投资途径,提升公司在 A 股上市公司的地位,推动我 国的金融体制改革(黄鹤萍2005) o杨琨和杨宗杭(2018)通过研究发现,大力 倡导CDR机制具有扩大红筹企业重返资本市场的渠道、丰富证券市场金融产品、 推进市场化改革的重要作用。王艳(2018)对我国上市公司回归时的回归动机、 壳资源炒作、外汇监管压力增大等问题进行了实证分析。胡滨和范云朋(2018) 从外汇管制、法律适应性、跨境监管等方面进行了剖析,并就CDR发行规模、 推行做市商制度、实行闭环交易、强化监管等方面进行了探讨。金亦雕和游文伟 (2010)以为,由于会计准则逐渐与国际接轨,因此其国际化趋同性是CDR政 策无法成功执行的主要原因之一。皮海洲(2018)指出CDR可以有效地处理我 国企业的VIE结构和股权结构问题,有利于企业的发展和企业的国际声誉。将
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CDR模式与美国股市交叉上市、借壳上市、CDR模式进行对比,发现CDR模式 具有规避某些管制障碍、缩短审批时间、提高估值等诸多优势,因此,CDR模式 是我国企业重返资本市场的最好途径。但与此同时,也有人认为通过CDR方式 上市是一个两面性的问题。
在 CDR 与基础证券转换方面,卞政惠和周丽华(2003)认为,我国的汇率 制度对CDR和基本股的转化有一定的作用。同时指出,以目前情况来看,CDR 与基本证券的互换不能过分放宽,以免对我国的股市和汇市造成重大影响。杨行 翀和李郁明(2010)认为,在实施CDR时,应视国家经济状况,逐渐放宽对CDR 的控制,并使CDR与基础债券之间的自由互换。
在CDR运行机制方面,我国证券市场的开通,应当以次级ADR的发行方 式为参考,再引进三级ADR (张汉飞,2007) o薛晗(2019)通过分析认为应该 借鉴ADR运行机制和实践方式,逐步推进CDR双向自由转换机制,进而建立 协调统一的分级监管机制。
在金融监管方面,陈慰星(2003)根据我国金融法,分析了 CDR的异地准 入风险、外汇流通风险、间接做市风险和资格鉴定风险。而诉讼代理人设立保护 机构、明确各自的责任,可以解决表达权限的问题(谢贵春和吴瑕, 2018)。除 此之外,蒋辉宇(2019)研究得出结论:证券发行公司、存托银行和托管银行必 须共同参与信息的公开。国家外汇管理局四川省分局资本项目处课题组(2021) 通过对比境内外存托凭证监管制度特点和实施,建议相关部门完善中国存托凭证 法规、逐渐开放中国存托凭证制度、探索发行环节的分类监管制度等措施。
2.3.3文献评述
通过国内外相关文献的回顾,可以发现国外公司的存托凭证发展得很快,而 且相关的资料也较为丰富,本文就其运行机制、影响、风险和对策等问题进行了 较为详细的探讨。我国的证券交易所起步比较迟,资本市场的运行机理还不完善, 关于红筹企业的回归问题的相关文献很少见,大多侧重于对其回归动机和所采取 的方法;而在2018年以后,我国也开始着手实施CDR,但因为缺少相关的实证 资料,目前国内的相关文献多侧重于CDR在国内能否成功实施和国外DR的实 践。我国现行的红筹公司缺乏针对CDR的相关分析,尚有不足之处,主要有以 下两点:
( 1 )缺乏针对红筹企业采用存托凭证回归的案例研究
目前,国内和国际上关于ADR的案例多为国内公司在境外的ADR融资提 供了参考,而对于存托证券的案例则很少见,大多是在国内公司利用ADR进行 境外发行的情况。尽管国外对存托凭证的研究比较晚,但由于国外对公司的约束 不多,这与国内的实际情况并不相符。我国CDR市场还在发展初期,在九号公
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司以前还没有公司通过发行CDR方式上市,所以对CDR的研究就更少了。
(2)缺乏采用CDR动因及经济后果的专题研究
国内外关于存托凭证的文献多以经验性的方式来探讨其影响。而我国则因为 推出的存托制度起步比较迟,大多在1998至2000年时,因此对于我国的存托凭 证的相关理论和实践也仅限于国外的一些经验。2017年至2018年,随着国内 CDR的逐步实施,国内的学者将重点关注CDR实施的可能性、意义、风险以及 政策的制定等问题。然而,在实施CDR的动因、优势和经济效果方面却缺少相 关的实证分析。
本论文以红筹公司的CDR发行为例,结合国外有关资料及研究思路,同时 也结合有关的理论及我国的证券市场体制,对其回归的动机和途径进行了探讨, 并选取了 CDR模式下的经济效果进行了分析。
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3我国红筹企业 A 股上市情况分析
3Analysis on A-share Market Listing of Red Chip
Enterprises
3.1制度背景(Institution Settings)
自 21 世纪起,有关引进存托凭证、协助中概股、红筹股的回归以及我国独 角兽公司在股票市场的发行难等问题,都是众说纷纭。直至2018年3月,中国 证券监督管理委员会公布了有关《存托凭证发行与交易管理办法》的文件,并出 台了《若干意见》。此后,国务院、证监会相继颁布了各种规章文件、操作指南 等文件,为我国证券市场的发展奠定了坚实的基础。具体的规定如表 3-1 所示:
表 3-1 红筹企业回归 A 股的相关规定
Table 3-1 Relevant Provisions of Red Chip Enterprises Returning to A-share Market
时间 相关规定
2016 年 6 月 21 日 中央银行发表《中国人民银行2015年报》,探讨发行CDR的可 行性。
12月5日 《“十三五”国家信息化规划》中,明确了境外上市企业在境内 上市的制度政策。
2018 年 3 月 30 日 国务院办公厅针对境外上市的红筹企业和未上市的创新型企业 做出新规定,即《证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托 凭证试点若干意见》,允许其通过IPO或CDR方式上市A股, 同时也提出了诸多限制。
6月6日 证监会发布《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管 工作实施办法》《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》,对 有关问题的进一步澄清。
2019 年 1月 上海证券交易所科创板,针对境外上市的红筹企业和未上市的红
筹企业,允许其在境内通过IPO或CDR方式上市A股。
7月 科创板实施后,有关红筹企业在创业板市场的发行政策逐渐被取 消,红筹企业的发行渠道也随之拓宽。对于《若干意见》中提到 的所谓拥有自主研发和国际领先技术、在国际市场中具有较强市 场竞争力的红筹企业的难以实施的问题,提出了一条清晰的指导 方针。
 
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2020 年 4月 深交所创业板注册制改革及相关规则的征求意见已在全国范围
4 月 30 日 内公布,从相关法规中可以看到,我国的创业板市场改革与科创 板市场有一定的相似之处,但是在业务定位、上市条件、投资者 门槛等问题上仍有一定差异。
证监会发布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公
6 月 5日 告》,重新梳理相关政策和方针,即:公司总资产规模在 200亿 元以下,科拥有自主研发能力,技术领先,技术创新实力,在同 行业竞争中具有较强的竞争能力。这极大地减少了国外红筹公司 在境内上市的准入条件,并确认具有 VIE 结构的公司可以通过有 关机构批准后重返A股,而非境外红筹企业在国内上市有关的用 汇问题也有重大指引。
上海证券交易所发布《关于红筹企业申报科创板发行上市有关事
2021 年 9 月 20 日 项的通知》,具体探索在红筹企业上市时如何处理好协议,计算 股本总额,快速增长的营业收入,以及如何运用退市指标。比如, 红筹公司在上市前签订了一项特别权益的股票,可以在公司的申 报和发行中不使用任何有关的权益,但在上市前,公司可以将其 转化为普通股票,但不会将其转让给其他股东。这一做法也更加 宽容和人性化。
中国证券监督管理委员会宣布,为促进国内高科技、战略新兴行
业的发展,将促进国内红筹公司的发展,促进国内金融机构的发 展。将《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股 票或存托凭证试点若干意见的通知》中明确规定的新一代信息技 术、新能源、新材料、新能源汽车、绿色环保、航空航天、海洋 装备等高新技术产业和战略性新兴产业的红筹企业,纳入试点范 围。其中,对国家重要战略性产业的龙头公司提出了申请,不受 上述产业范围限制。
小米在我国证券监督管理局发布《管理办法》之后,在2018年6月份提交 了 IPO申请,但由于股权结构和公司互联网业务的特点,导致其IPO提前终止。 在2019年6月,沪伦通开通,CDR作为我国股票交易所的一种机制,已经在系 统层面上被证实。直至九号公司在2019年9月正式提出上市,我国CDR的首笔 交易方才姗姗来迟。
在信托机构层面,我国共有六家银行通过了中国证券监督管理委员会的审查, 其中包括中国银行、工商、交通、农业、建设和招商银行,其中第一个得到执行 的就是九号公司的中国工商银行。
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3.2红筹企业回归情况(Return of Red Chips Enterprises)
3.2.1红筹企业回归历史沿革
CDR的历史变化主要可以分为2个阶段。
(1)研究探索(2001年-2018年)
香港政府于2001年提议推出CDR模式,通过在股票市场推出CDR来激活 香港的股票市场,提升其流动性。中国移动公司(香港)也在这方面进行了相似 的探索,但尚未付诸实施。 2008年,上海证券交易所就建立了一个关于建立国际 化市场的案例进行了调查和分析。我国政府于2009年首次建议建立“国际化”, 引起了众多学者的广泛关注。在 2013 年度,上海证券交易所做了很多关于战略 性新兴市场的调研。我国政府在2015年度提出了建立“战略性新兴市场”并实 施“注册制”的通知,然而,由于相关的政策和体制不健全,“十三五”发展计 划并没有提到这一问题。
(2)推出尝试(2018年至今)
在对证券市场进行了大量的探索和研究之后,中国证券监督管理委员会于 2018年6月份正式颁布了《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》及其八项相 关规定。有关的做法也在逐渐地被推动。针对目前已有VIE结构的红筹公司提出 的国内IPO、或未在境外挂牌的公司的库存和使用外汇等问题,中国证券监督管 理委员会于2019年4月下发了《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的 公告》。
3.2.2红筹企业回归现状
( 1 )政策逐渐放开
国家对红筹企业的监管力度越来越大,一开始的时候,企业必须要把所有的 VIE结构都拆掉,然后才能发行股票,而不能直接上市。自2018年4月,中国 证券监督管理委员会发布《创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》以来, 我国红筹企业的 IPO 门槛也随之有所下降,意味着红筹企业回国内市场发展已 经步入正轨。这种改变可以从前面所提到的体制改革中得到体现。
( 2)数量逐渐增多
受国外资本市场的严酷和国内有关的监管措施影响,红筹企业开始陆续回国, 公司的规模逐步扩大。到现在为止,国内一共五个红筹企业都在科创板挂牌,分 别是华润微、中芯国际、九号公司、格科微和百济神州,这五家企业的上市有4 家采用的是传统的IPO模式,只有九号公司这一家采用发行CDR的方式回归。 关于它们五家公司的上市时间、是否有协议控制模式等方面的具体情况如表 3-2 所示。
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表 3-2 红筹企业回归现状
Table 3-2 The Present Situation of Return of Red Chip Enterprises
发行人 发行方式 上市时间 是否有 VIE
华润微电子有限公司 IPO 2020 年 2 月 27 日
中芯国际集成电路制造有限公司 IPO 2020 年 7 月 16 日
九号公司 CDR 2020 年 10 月 29 日
格科微有限公司 IPO 2021 年 8 月 18 日
百济神州有限公司 IPO 2021年12月15日
因为目前国内CDR的发行尚处在试验期,存在较大的不确定因素,所以许 多公司都会采用IPO方式上市,因为这样做更加稳妥。现在,随着各种有利的政 策出台,我们有充分的理由认为,更多的红筹企业将会重新回到A股市场,而伴 随着采取CDR的公司也会随之增加。
3.3红筹企业回归动因分析(Analysis of the Causes of the Return of Red Chip Enterprises to A-share Market)
造成红筹公司重返A股的原因多种多样且错综复杂,大体上可以分成三类: 一是为了追逐国内市场的高价值,公司选择了私有化退出,然后重新寻找上市的 契机;二是公司出于自身战略发展的需求选择回归;三是国内证券市场、行业等 相关政策的推行、政治状况等外部因素吸引红筹企业进行回归。以下是对其进行 的详细的剖析。
3.3.1外部影响因素
( 1 )境外运营成本高
尽管国外的上市效率高,筹资方式多元化,但其筹资费用却远远超过了我国 的本土资本市场。比如,美国的纳斯达克股票发行成本为9%~16%,纽约股票发 行成本为 15%~25%,香港股票发行成本为 5%~30%,相对于国内股票发行成本 的 4%~5%,国外发行股票的成本要高出 3~5 倍。除初次发行所需的初期费用之 外,公司在未来的发行中所要缴纳的年费也是巨大的,其中包含承销费、保荐费、 咨询费、律师费、审计费等。
(2)境外资本市场信任危机
2010年首次金融风暴期间, 14家中概股企业被恶意做空,我国海外企业的 股价都出现了一定的下跌。 2020年2月份,著名的浑水披露瑞幸的重大金融欺 诈事件,导致了我国企业的第2次金融风暴。除了瑞幸之外,还有58同城、联 想、爱奇艺等 9 个被卷入了这场金融风暴的公司。在此次金融风暴之后,全球资 本市场上总共多达40多个机构做空我国企业,比如:Muddy Water、Glaucus等。
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这些专门做空的机构以财务造假、夸大收入、内幕交易等理由打击中概股企业, 在这些机构的运作下,数家中概股企业损失惨重、股价下跌,严重的导致摘牌、 退市。
(3) 企业价值被低估 红筹公司的业务和盈利来自国内,所以机构投资者他们并不熟悉这些公司,
这就造成了他们对这些公司的关注,让他们对这些公司的未来产生了质疑。在这 种情况下,红筹公司的股价一直在下跌,成交量很小,公司的价值也很难体现在 现实中,而且这种情况下,很多公司都没有足够的资本去支撑自己的发展。但基 于对公司发展和获利的认识,红筹公司的大股东通常会对公司股价的估值抱有很 高的期望。因此,公司的市值被低估也成为红筹公司重返本土的一个重要因素。
红筹公司在我国的资金市场上获得较高的价值是其最大的推动力,也为公司 提供了一个可供利用的机会。
(4) 境内证券市场逐步完善 另外,国内股票交易的发展水平和基本的体制都在逐步健全,很多产业都在
蓬勃发展。上述外在条件也促使公司纷纷寻找“返航”的动力。此外,国际局势 的多变也对部分公司的回国决定产生了一定的影响。“棱镜门”事件之后,我国 官方开始重视互联网的安全性, 360被监管机构调查,这也是360公司重新回到 国内市场的原因之一。中美之间的贸易摩擦不断升级,导致了两国间的紧张局势, 有关报导称,美国当局有意抑制美国投资者在中国公司的投资,中芯国际公司因 中美两国之间的贸易大战而被迫退出了美国。
(5) 人民币基金逐步成为资本市场主流
我国的发展以及我国国内公司的崛起,都让我国的货币政策更加具有吸引力。 近年来,我国陆续推出了不少外商投资在境内建立人民币资金的相关规定。在此 指导下,IDG、鼎辉、红衫等知名的外国投资商也相继成立了自己的人民币基金。 他们相信,无论是我国证券市场还是我国本土公司,都存在着巨大的发展和增值 的机会,而在我国,以人民币作为资金工具替代国外资金更加合适。他们希望用 中国货币基金筹集到的国内资本,来支持国内的公司,等公司发展壮大之后,他 们就可以抽身了。
3.3.2内部影响因素
红筹企业之所以会在海外市场上挂牌,是因为它的门槛低,成功率高,而且 可以满足公司的资金需求,但如果想要在美国上市,就必须要提供详细的信息, 比如财务数据,比如公司的战略规划等等,这就不利于公司的发展了。于是,一 些急需资金的公司纷纷选择了退出海外市场,重新回到A股,为公司的长远发 展做准备。
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而从长远来看,公司要想长期地发展,就必须从公司自身的发展角度和方向 出发。在宽松的政策下,很多公司都会希望能够回到境内上市和发展,获得更多 的资金。
另外,大部分的红筹股企业的实际运营区域与其所在的区域不同,还有许多 不同的地方,比如文化、地域等。红筹企业在面临着如此大的差距时,必须要承 受较高的成本和费用,才能得到外资的认同和认可。相对来说,国内股票交易对 国内上市公司的发展具有较大的参考价值和认同性,更易于得到国内投资人的认 可,从而有助于公司的策略制定和执行。通过国内股票交易,可以最大限度地避 免以上非对称性所带来的成本和费用问题。
3.4红筹企业回归路径分析(Path Analysis of Red Chip Enterprises Returning to A-share Market)
3.4.1联通模式
联通模式是红筹企业的一种传统的回归方式。严格来讲,在2019年以前, 无论是已在境外上市还是未在境外上市,红筹企业必须先退市、拆除VIE再以境 内注册企业的形式回A股。然而,中国联通于千禧年登陆香港交易所,2年之后, 中国联通(600050.sh)却登陆A股。二者虽然看上去是一个公司,但实际上却 并非是同一个公司的股份。因为后者是由联通BVI控股,拥有其控股地位。
联通模式的构建需要公司成立一个以控股为目标的壳牌公司,尽管经营性资 产没有变化,但增加了运营费用和管理成本。同时,联通公司的股票发行是经国 家批准的,仅为个别案例,不具备普遍性。
3.4.2IPO
IPO是企业根据相关法律规定,通过IPO筹集到足够的资本,从而使其成功 上市 A 股。在现行的核准制度下,监管部门要对拟挂牌公司的行业和盈利情况 进行审核,具有更高的难度。
由于在上交所、深交所各板块上市的红筹企业的IPO条件各不相同,而红筹 企业又分为未在境外上市和已在境外上市两类情况,因此本文将其具体情况列示 如表3-3至3-5。
表3-3上交所主板、深交所的红筹企业IPO的条件
Table 3-3 IPO Conditions of Red Chip Enterprises on the Main Board of Shanghai Stock
Exchange and Shenzhen Stock Exchange
未在境外上市的红筹企业 已在境外上市的 红筹企业
标准一:最近一年经审计的主营业务收入不低于30亿元且估值不低 于 200 亿元。 标准一:市值大
于2000亿元。
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标准二:拥有自主研发、国际领先能够引领国内重要领域发展的知识 产权或专有技术,具备明显的技术优势的高新技术企业,研发人员占 比超过30%,已取得与主营业务相关的发明专利100项以上或者取 得至少一项与主营业务相关的一类新药药品批件,或者拥有经有权主 管部门认定具有国际领先和主板引领作用的核心技术;依靠科技创新 与知识产权参与市场意争,具有相对优势的竞争地位,主要产品市场 占有率排名前三,最近三年营业收入复合增长率 30%以上,最近一 年经审计的主营业务收入不低于10亿元,且最近三年研发投入合计 占主营业务收入合计的比例 10%以上。对国家创新驱动发展战略有 重要意义,且拥有较强发展潜力和市场前景的企业除外。 标准二:市值大 于 200 亿元,拥 有自主研发技术 和国际领先技 术,具有高技术 含量,在行业内 具有一定的竞争 力。
表3-4上交所科创板的红筹企业IPO的条件
Table 3-4 IPO Conditions of Red Chip Enterprises in Shanghai Stock Exchange
 
 
未在境外上市的红筹企业 已在境外上市的 红筹企业
经营业绩迅速成长,拥有自主研发、国际领先技术、在国际市场中具 有比较领先地位的红筹公司,在科创板上的注册资本和相关财务数据 必须满足以下条件:
标准一:预计市值不低于 50 亿元,且最近一年营业收入不低于 5 亿 元。
标准二:预计市值不低于100亿元。 “营业收入快速增长”具体是指:(1)近一年营业收入不少于5亿 元,且近三年营业收入复合增长率大于10%;或(2)近一年营业收 入不高于5亿元,且近三年复合增长率大于20%;(3)由于行业的 周期性和其他原因,导致整个行业都处在一个下滑的循环中,在这种 情况下,公司近三年的营收增长率要比同行业公司的平均增长率要 高。然而,在研究开发的、具有重大影响的、具有重大影响的行业, 不能采用“营业收入快速增长”的原则。 标准一:市值大
于 2000 亿元。
标准二:市值不 少于200亿元, 公司拥有自主研 发和国际领先技 术,具有很好的 技术实力,在行 业内具有一定的 竞争力。
表3-5深交所创业板的红筹企业IPO的条件
Table 3-5 IPO conditions for red-chip companies listed on the ChiNext Board of the Shenzhen Stock Exchange
 
未在境外上市的红筹企业 已在境外上市的 红筹企业
与科创板要求基本相同,但在科创板相关标准基础上,还额外要求最 近一年净利润为正。 与上述要求基本 相同,但额外要 求最近一年净利 润为正。
 
3.4.3CDR
美国最早出现的存托凭证,在我国被称为的CDR,它可以作为证券或证券 的替代品在我国境内上市。CDR的运作过程是:将红筹企业的海外股权委托给 国外的信托公司,委托其与国内的托管机构进行CDR的融资。截至目前,中国
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证券监督管理委员会批准了工商银行、农业银行、建设银行、招商银行和交通银 行5家银行进行CDR的托管服务。CDR的好处,一是可以避免私人经营和VIE 体系结构的问题,免去了许多的法律和法规约束;二是可以让双方在同一时间内 进行交易,扩大资金来源;三是可以提高公司的知名度,吸引更多的投资人。但 CDR也有缺点,按照目前的监管规定,CDR的试点公司要满足高市值、高收入、 新经济的需求;同时CDR的发行价比较高,同时还存在着两种不同的证券市场 的托管成本。
当前,尚未在境外发行的红筹企业,其CDR的行业条件、市值和财务标准 都与采用 IPO 方式上市的要求相同。红筹公司在国外的发行通常采用二次融资 方式,根据世界通行做法,可以对其进行简单的规范,无需再采用IPO方式。另 外,我国上市公司在A股上市的法律关系和VIE公司的审计准则也存在差异:
(1) 法律关系
红筹企业IPO的法律联系较为单一,仅涉及境外发行人、境内投资者、证券 承销商、证券交易所等。而CDR的发行,会让信托机构和管理人加入,境外的 管理人将会拥有新的股票,而国内的投资人,可以获得股利和股份的权利,却没 有直接的表决权。此外,由于存托公司及信托公司的参与,发行方及投资人须多 缴一笔保证金。
(2) 审核标准
前面已经提及,具有VIE结构的红筹企业,在实施IPO时,必须与各有关 方面探讨,并征询相关机构的建议,而CDR模型却没有这一要求。对于发行CDR 的红筹股公司,如有投票权差异、协议控制架构或其他特别协议,则应当于上市 时充分披露相关情况,特别是企业风险、企业治理等相关信息,并依法落实保护 投资者合法权益制度的各项措施。
表 3-6 途径对比
Table 3-6 Comparison of Ways
方式 优点 缺点 案例
联通模式 对于那些计划避开法律限制回 增大了成本;不适用于大部分 中国联通
内地上市 A 股的香港红筹企业 企业。
有特殊的参考价值。
IPO 融资迅速,公司的现金流增多, 由于国内首次公开发行实行 药明康德、
所需的法定手续简化,公司在 的是核准制,其等候周期长、 富士康工
挂牌后的风险相对低。 成本昂贵、等候期中不稳定的 业、宁德时
问题。
发行CDR 在保证国内、国际两个领域的 我国证券交易所的存托凭证 九号公司
基础上,既能节约企业的时间, 运用尚不健全,会有不同的市
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又能保证企业的资金来源。 场定价情况,且有不稳定性。
3.5红筹企业回归影响分析(Analysis of Red Chip Enterprises Returning to A-share Market)
红筹企业纷纷回到国内的证券市场,对我国的股市在大环境下会产生四个方 面的影响。具体分析如下:
第一方面,相对于境外相对发达的美国和香港,我国境内股票市场的发展历 史相对较晚,资本规模相对较小,可供买卖的股票品种也相对较少,因此,我国 投资者的选择也相对有限。红筹企业回归既可以增加我国股市衍生产品的品种, 也可以促进我国上市公司的上市,同时也可以加强我国新经济乃至海外优秀上市 公司的吸引力,促进资本市场的资源优化。
第二方面,对香港和大陆的股市则有一定的正面影响。对于香港来说,可以 使香港新的金融体系得到最大程度的改善,使香港在我国和国际上的联系更加紧 密,从而使香港成为我国新兴经济体的海外金融枢纽。近年来,我国香港上市公 司的资金总量在世界排名第三,新公司的资金比重也在不断增加。以 2021 年一 季度为例,“新经济”在香港股市的首次公开募股比例高达97%,而在2015年, 这个比例只有20%,增长幅度较大。随着新经济公司在内地的发展,香港成为我 国新经济公司海外金融的“桥梁”。对于我国境内股市来说,红筹公司的回流有 助于完善大陆的资本市场体系,改善产业格局,促进使其更加具有代表性和多样 性。
第三方面,对我国的产业结构进行优化,对我国投资者来说也是一件好事。 在我国的股票交易中,将会有越来越多的高科技公司进入到A股,此前,由于我 国股票市场本身条件的要求,我国股票市场的挂牌要求很高,因此,很多优秀企 业如创新企业、独角兽企业等都在海外上市,导致了社会资源的大量浪费。
第四方面,大批企业的回国也将在某种意义上促进我国的证券监管体制的改 革与创新,促进我国股市的发展。此前在A股上市公司中,互联网公司的资源十 分匮乏,而一些公司在股市上被炒得太高,导致了一些股价虚高。此后如果大量 此类公司的上市,可以缓解股市泡沫,从而使得A股的股市更加成熟。
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4案例分析——以九号公司为例
4A Case Study of Segway-Ninebot
4.1九号公司基本情况(Introduction of Segway-Ninebot)
九号公司(Segway-Ninebot)是一家专注于短途运输和智能机器人的智能化 公司,其主要业务包括Ninebot-9和Segway赛格威两种品牌。在世界范围内,有 亚太、欧洲和美洲三大业务板块,并在世界各地设立分支机构。
九号公司拥有世界范围内的1890项核心技术,在短交通、机器人和酷玩等 多个领域得到了广泛的应用,包括电动平衡车、电动滑板车、电动卡丁车、两轮
电动车、全地形车、机甲战车、机器人和智能滑板车等,通过不断创新和研发持 续推动行业发展。
表 4-1 九号公司大事记
Table 4-1 Records of Segway-Ninebot
时间 事件
2012 年 4 月 公司设立在北京。
2014 年 10 月 小米红杉,华山,顺为等投资超过8000万美元。
2014 年 12 月 开曼公司登记局签发《注册登记证书》,并按开曼公司章程进行注
nn.
册。
收购美国 Segway 形成新的国际公司、全球性企业。
2015 年 3 月
2017 年 10 月 已完成由国投创新创业公司所管理的一只基金和中国移动科技创 新产业基金 C 轮融资一千万美金。
2020 年 10 月 29 日 在科创板成功上市(证券简称九号公司,证券代码:689009),成
为我国境内上市企业中“VIE+CDR第一股”。
 
4.2通过发行 CDR 回归动因分析(Motivation Analysis of A-share Return by CDR)
4.2.1相关政策落实到位
随着金融的全球化和开放程度的提高,金融改革和产业升级的需要,CDR的 发行是必然的,而九号公司的CDR将会得到更多的支持。中国证券监督管理委 员会主动向内地公司传递了一种鼓励公司回归国内融资的政策,为降低公司的经 营费用和改善服务提供了很多的方便措施,例如,在过去的年度报告中,没有对 公司的净利润和未补偿的亏损进行了严格的规定。并结合现实条件,将CDR与 一般的股票进行互换,使之更加适合国内的交易。
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4.2.2境内市场的吸引力
美国市场拥有健全的金融体制和法制,这使得很多公司纷纷通过境外上市进 行融资活动。但是,我国经济发展的同时,国内市场的逐步成熟,以及广大的投 资者的整体质量也在逐步提高,越来越多的企业选择回国上市,这主要是因为: 一是现在的网络公司处于风口浪尖,腾讯、阿里巴巴和美团这些公司都在海外市 场上很受欢迎。 360 公司回归后的市值比在美国市场的市值超过了 6 倍。所以, 在创业板火热、市场成熟的情况下,九号公司回归是目前的最佳之选;选择在国 内市场寻求与国际市场相适应的新的投资模式,进而拉动收益,降低风险,从而 达到多样化的目的,这也是投资者的期望。过去,国内投资人不能直接买入海外 股份,但CDR的相关规定使得这个问题得以解决。此外,政府及政策支持CDR 的发放,以及投资人看好CDR的盈利能力,将增加投资人的信心。
4.2.3传统方式成本较高
以往,我国企业在海外上市后,要重返国内,其步骤复杂,方式单一,其基 本流程为:第一,退出国外资本市场,实现公司的私有化经营。其次, VIE 的定 价问题,前面说了,很多互联网公司都会在开曼群岛等地进行注册投资,因为这 些公司都是有VIE结构的公司,按照我们国家的法律,这些公司要想在IPO的 时候,就需要将VIE的结构给拆掉。在这个进程中,公司的行业、规模以及公司 的管理状况都会对拆除VIE结构的时机产生一定的影响。最终,在这一系列的工 作之后,公司将能够在创业板上市。这个过程从数个月到数年不等,由于九号公 司处在一个持续扩展的发展时期,所以这种时间代价对于它的发展非常不利。从 目前的情况来看,奇虎360以93亿美元的价格完成了 IPO,而分众集团则是用 了 40亿人民币进行了 IP0,而奇虎360则是用了 40个多月才成功登陆了市场。 因此,在传统的回归途径中,企业必须考虑到资本和时间的代价。
一方面,由于公司的资金需求,公司在这一进程中要花费更多的资金;另一 方面,公司的发行成本也很高,其中包括:中介公司的审计和验资费、律师事务 所的律师费、券商保荐费、承销费、信息披露费、税务成本和社会保险成本。另 外,还有一些公司在退出市场后,会签署一份合同,以确保在规定的期限之内, 再次发行股票,这就会造成一定的时间开销,这让许多公司都有些难以承受。
九号公司把握了国内市场的政策机会,采用了保持 VIE 架构进行国内市场 的方式,上述所述的融资和时间费用都会得到极大的改善。而且,在科创板和主 板都有相关的制度,可以缩短上市的时间和过程。九号公司只用了 18 个月的时 间,就完成了国内的上市进程,这已经是有史以来科创板最久的了,不过比起那 些需要拆除VIE上市的公司来说,却不算什么。另外,该体系还能在国内外市场
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上进行融资,从而达到更好的发展。
4.2.4更好地实现全球化发展战略
九号集团一旦决定剥离VIE,回到国内,等于是将自己的海外市场拱手相让, 但这明显与九号公司的战略目标不符,九号公司要的,并不仅仅是中国公司,而 还有国际公司。九号公司于2014年10月创立, 2015年3月以6042.10亿美金的 价格买下了 “平衡车之父” Segway,足见高禄峰和王野的魄力与雄心。在并购 Segway之后,同时还获得了 400多项发明专利、品牌和销售网络,目前是全球 最大的汽车制造商。九号集团正大力发展赛格威的国际形象,在海外设立多家分 公司,拓展Segway的国际市场。因此,九号公司将国外市场拱手相让,与公司 目前的战略规划不符。九号集团在今后数年的发展规划中表示公司的智慧运输工 具已在超过100个国家拥有相当的竞争力,而且计划在将来持续加强国内外的市 场地位,加强公司的国际市场网络,因此九号公司的目标并非只局限于中国。
4.3回归路径分析(Analysis of the Path to Return to A-share Market)
九号公司通过CDR方式上市的历程非常顺利,历时一年多。最初,在国家 发改委同意的情况下,首次实行试点。九号公司于2018年4月份向创业板提出 了 CDR的申请。因为公司有关于优先股和普通股的转换,所以在相应的条件下 增加了对公司的金融审核。在2019年5月份,公司需要对资料进行升级,而对 其进行审计的情况则变成了“中止”,直至8月。在同年10月,国泰君安和九 号公司都发出了第一轮的答复,彼时已经是年终了,下一年还要重新修订企业的 财务信息。在2020年5月份,该公司的CDR申请已经完成。在2020年6月份, 有关方面批准上市。 2020 年 10 月 29 日,九号公司正式在我国证券交易所上市。 这是CDR的首个案例,也让这个案例变得更加有意义。
国泰君安证券、中伦、德勤和北京华永,都参加了本次九号公司采用 CDR 方式上市的整个流程,并决定公开发行基础股票7,040,917股。CDR的定价以问 询的形式进行,最后定价为18.94元。
详情如表4-2所示:
表 4-2 九号公司发行具体情况
Table 4-2 Specific Conditions of Issuance of Segway-Ninebot
发行情况 相关数据
公开发行基础股票 公开发行 CDR 转换比例 发行价格 7,040,917股
70,409,170 份
1:10
18.94 元/份
 
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募集资金 13 亿元人民币
发行后总股数 70,409,167 股
发行后CDR总份数 704,091,670份
CDR的上市过程包括境内和境外两个市场,涉及到发行人、存托人和托管 人。整个流程是这样进行的:
第一个步骤:境外公司与境内银行确认委托关系。在这一步骤中,境外的九 号公司寻找了境内的中国工商银行,由其担任本次发行CDR的存托银行并与其 签订了《存托协议》。
第二个步骤:境内银行与其境外机构确认托管关系。在这一步骤中,境内的 存托银行中国工商银行委托它的境外机构工商银行(亚洲)作为此次CDR发行 的境外基础证券的托管人,并与其签订了《托管协议》。
第三个步骤:发行股票和存托凭证。发行人与工商银行(亚洲)建立托管关 系后,由国泰君安承销、中国工商银行发行CDRo发行的CDR在科创板上市交 易。购买CDR的投资人通过存托人行使股票权利。
4.4风险分析( Risk Analysis)
4.4.1交易主体风险分析
( 1)权益主体风险
九号公司此前采用的是 VIE 体系结构, VIE 体系结构主要包括体系结构和 协议控制两部分。由境外上市公司、境内独资公司及境内营运公司组成,此外, BVI公司、香港上市公司也是其中之一。并且,WFOE与国内经营机构签署了合 同。所以,本文提出了基于VIE体系结构的主体和基于合同的约束的两种类型的 风险。
至于开曼的海外公司,九号公司要做的,就是要充分的了解公司的上市条件, 达到相应的检测要求,并且要掌握公司的控制权;而香港的公司,则可以通过香 港的税务政策,来获得更多的利益。应加强对公司的产权结构的调控,防止非法 资本的转让,确保其在资格审查、纳税申报等环节上的合法性。
就国内独资公司而言,它要求一套对国内经营实体实行管制的协定,而九号 公司则使用香港公司成立纳恩博作为国内独资公司,并以股份方式取得控股。虽 然有关的政策为外资提供了税收上的鼓励,但在不确定的世界经济形势下,香港 上市公司将收益转让给上市公司,将会带来汇率风险。
就国内经营实体而言,这是九号公司经营的一家公司,其经营活动的主体是 小米公司提供的个性化服务,其风险性很高,所以有必要扩大顾客来源,降低风 险。此外,国内独资公司与国内经营实体之间的利益转让可以视为一种关系,因
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此有将该业务纳入应税收入的危险。
( 2 )协议控制风险
在 VIE 框架下,外国投资者仅拥有其在境外的股份,而不能完全掌控其公司 的产权。公司控股子公司未发生股权转让,而外资控股公司则是在一系列的交易 中,将其业务收益转让给了境外公司。但是,由于国内的法律和法规对不明确问 题给予法院的任意裁决,这种情况具有很大的随机性质,因此,若发行者利用协 议控制体系在我国进行有关的经营活动被认为违反了法定规则,也就是以“以正 当手段掩饰法”为由,可以认为VIE协议是不成立的。另外,若政府加大对外资 的管制,导致发行人不能利用VIE体系来对国内业务的经营主体进行控制,将会 出现 VIE 体系结构的变化。协议的不确定性,并不只是各国的政治决策,而也是 协议自身的问题。合同是基于当事人的意愿而发生的,没有受到任何法律的保护, 如果当事人违反了合同条款,对方就得不到任何权利的保证。所以,其风险的关 键点是两国的信用,国内业务主体的独立性很高,在两国达成的协议中处于绝对 优势,若境外业务主体不能履行本协议,将会对公司的营运造成严重的冲击。
另外,在高新技术产业中,研究与开发是企业发展与进步的关键。九号公司 在国内经营的企业中占有18.37%的专利权,在公司的科研人才中,有32.07%的 技术人才,以及总资产总额的61.74%。从以上三个方面可以看出,VIE公司在公 司的研究和制造中起着举足轻重的角色。九号公司现在正是高速成长时期,大量 的技术和资产都在不断地进步,这就意味着,如果九号公司失去了对VIE公司和 它的附属公司的控制权,那么它将不能再利用 VIE 公司的部分技术和资产来运 营部分或所有的商业活动。
4.4.2交易过程风险分析
从前面的论述我们可以了解到,九号公司的CDR是由中国工商银行作为存 托,由中国工商银行(亚洲)作为其委托的承销商。中国工商银行于2019年成 为“沪伦通”旗下第一家国内基准债券承销机构,具有丰富的存托服务经验。中 国工商银行良好的运营表现及健全的公司管理制度,为九号公司的CDR发行打 下了坚实的基础。九号公司委托中国工商银行负责承销业务,其存托风险相对较 小。
另外,九号公司在IPO之前的财报中,公司的净利润是负值的,而在公司的 2019 年报告中,公司的业绩却出现了明显的好转。从公司发行到公司年度报告 期间,CDR的市场转手和交易额一直处于低位,股票价格波动幅度很大,这表明 CDR 的流动性风险是非常大的。股价的剧烈变动也表明了投资人的信心动摇, 这对九号公司来说非常不利。与此同时,与欧美等发达经济体相比,我国的金融 体系还不够健全,相关的监管体系还有待健全,因此,在CDR的流动性方面,
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存在着一定的系统性风险。在解决公司的流动性问题时,九号公司需要通过稳定 股本、改善公司运营、制定公司发展计划等措施,以减少公司的流动性风险。
4.4.3运营风险分析
九号公司主营电动平衡车、滑板车,属于体育器材。在北京,上海,广州, 深圳,为了保证道路交通的安全性,已经明令禁止电动车和摩托车在路上行驶。 另外,许多省市也有禁令,这给公司的生产和运营带来了很大的影响。就销售地 域而言,公司的海外市场主要为美国及欧洲,但某些地方仍有对电动平衡车、电 动自行车进行限制或只准许电动平衡车、电动自行车上路的规定。不过,在公司 运营收益中,电动车和摩托车的销量已经达到了 50%以上。若以后有关法规对其 实施禁令,将会对公司的生产和运营产生重要的影响。
4.4.4税务风险分析
公司所得税的有关条款中,当从事单独的商业活动时,作为确定收入的关键 点,对于与其有关联的商业活动,税务部门会对其进行检查,以确定其有无逃税 行为,并根据其经营情况,对其进行纳税申报。所以,如果外资公司与国内经营 实体有贸易关系,且有被税务部门判定为“不单独”的规定,那么外资和国内经 营实体将会面临一些税收风险。
4.4.5套利风险分析
在我国证券市场,存托凭证和基础股票的自由兑换是保证其顺利上市和流通 的关键。当前,我国的资金投资领域仍然有很大的发展潜力。由于存托凭证与基 本股票之间的相互转化是有限度的,并不是绝对的,这就导致了一种证券在国内 和国外的两个不同市场上的价值差异,使得投资者有意在这其中进行套利行为, 扰乱了股市的稳定。
4.5回 归 绩 效 分 析 ( Performance Analysis of Segway-Ninebot Returning to A-share Market)
4.5.1短期绩效分析
事件分析方法主要是将一个特殊的事件发生前后的收益变动进行比较,以考 察这一过程对公司的股价和收益有没有影响。这种方法计算简单,易于理解,具 有广泛的应用价值。本文将九号公司CDR的正常收益与主板的市盈率进行了对 比,得出了其超额收益,并对其进行了市场影响。整个流程是这样的:
( 1 )事件窗口
选择窗口期是事件分析方法的第一步。从以往的经验来看,一般都是以事件 发生之前几天为一个时间间隔,并视事件自身状况而定,一般以其中心日期之后
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的 1~60 天为时间间隔。因为没有获得上市之前的资料,所以将九号公司的股票 发行日期定在了 20 个交易日。
( 2)市场调整模型 在决定了一个时间窗之后,还要估计一个窗口期的期望收入。因为九号公司 是首次上市,所以在事件发生当日的股票价格信息是不可能获取的,所以只有通 过市场调节的方法来进行测算。
( 3 )事件日 将2020年10月29日九号公司在科创板上市日确定为事件日。
( 4)超额收益率及累计超额收益率 计算超额收益率的公式和累计超额收益率的公式分别如下:
ARi =Ri -Rmt (1)
CAR =工 AR (2)
AR,是指第i天的超额收益率;Ri和是指九号公司第i天的个股实际收益率; Rm是指市场收益率。CAR,是指九号公司第i天的累计超额收益率,该指数用于显 示事件对公司股票价格的影响的范围。
表 4-3 九号公司上市 A 股短期市场影响
Table 4-3 Short-term Market Impact of Segway-Ninebot Returning to A-share Market
窗口期 交易日期 收盘价 个股收益率 指数收益率 超额收益率 累计超额收
益率
0 2020-10-29 38.50 1.032735 -0.000549 1.033284 1.033284
1 2020-10-30 47.60 0.236364 -0.016497 0.252861 1.286145
2 2020-11-02 56.77 0.192647 -0.007665 0.200312 1.486457
3 2020-11-03 57.39 0.010921 0.033578 -0.022657 1.463800
4 2020-11-04 54.40 -0.052100 0.000673 -0.052773 1.411027
5 2020-11-05 61.00 0.121324 0.014197 0.107127 1.518154
6 2020-11-06 68.60 0.124590 -0.011980 0.136570 1.654724
7 2020-11-09 68.04 -0.008163 0.054649 -0.062812 1.591912
8 2020-11-10 67.93 -0.001617 -0.013501 0.011884 1.603796
9 2020-11-11 56.00 -0.175622 -0.008242 -0.167380 1.436416
10 2020-11-12 58.89 0.051607 0.006304 0.045303 1.481719
11 2020-11-13 61.18 0.038886 0.010374 0.028512 1.510231
12 2020-11-16 73.42 0.200065 0.008943 0.191122 1.701353
13 2020-11-17 77.00 0.048761 -0.010775 0.059536 1.760889
14 2020-11-18 75.30 -0.022078 0.022555 -0.044633 1.716256
15 2020-11-19 73.66 -0.021780 0.002323 -0.024103 1.692153
16 2020-11-20 86.65 0.176351 0.005762 0.170589 1.862742
17 2020-11-23 83.40 -0.037507 -0.005278 -0.032229 1.830513
18 2020-11-24 84.57 0.014029 0.009176 0.004853 1.835366
19 2020-11-25 80.60 -0.046943 -0.014930 -0.032013 1.803353
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由表4-3可知,九号股份在创业板股票首日大幅上升,达到103.27%,超过 了 103.33%,显示了投资人对九号股的认同。股票价格上涨了 4个交易日,在t=4 的时候开始下跌。累积的超额收益始终保持在180%,这表明九号公司的CDR发 行价格的出现基本上是一个比较合理的价格。通过对九号公司股价异常波动的研 究,发现该公司股价在20天内出现了由大幅上升到平稳的变化,其中12个交易 日出现了正数和8个负数。在发行当天,其超额回报达到103.33%,大大超出了 事件期间的平均值,也是全事件期间的最大超常回报,显示出了对公司的认同。 发行后17天,回报率恢复到了常态。从累积的超额回报来看,九号公司在发行 后的超额回报不断上升,截止t=16的时候,其超额回报率已达186.27%,这说明 了一开始投资者和市场对于九号公司还是比较追捧的。从t=16以后,累积的超 额回报率出现了轻微的下跌,显示出九号公司CDR的热情逐渐冷却,使得九号 公司在最初的疯狂炒作中,重新回到了自己的投资轨道。
4.5.2长期绩效分析
本节相关数据由九号公司年度报告、年度报告摘要、 Wind 和国泰君安数据 库等相关公开数据资源摘取或计算所得。
(1)盈利能力分析
表 4-4 上市前后盈利能力指标
Table 4-4 Profitability Indicators Before and After Listing
指标 上市前 上市后
2017 2018 2019
2020 2021
总资产净利率 -38.77% -63.89% -12.99% 1.49% 7.11%
净资产收益率 0 0 0 0 2.94%
营业净利率 -45.40% -42.47% -9.92% 1.22% 2.93%
论文从总资产净利率、净资产收益率、营业净利率三个方面对九号公司进行 了分析。从表4-4可以看到, 2017-2019年,公司的净利润和净利润都是负的, 2020-2021 年的净利润是正的,并且有了增长的趋势;2017-2020年的净资产收益 率都是 0(这些年的所有者权益都是负的),到 2021 年变为正数。这表明九号公 司在A股市场的成功后,其获利状况得到了明显的提高。
从公司的主要业务收益及费用变动来判断, 2020 年九号公司实现了净利润 600,274.1400元,较2019年的458,589.4600元增加30.9%。 2020年公司主要经 营费用为588,981.9500元,较2019年增加32.74%,同比增加443,711.4500元。 如果公司的主要业务和经营费用都在增加,但是如果费用增加超过了利润,那么 公司的利润就会降低。
根据财务报告显示,九号公司在 2019 年的营业收入中,应收款项为
35
45,148.4200元,占营业总收入7.52%,在公司当期的销售收入中,应收账款占不 小比例。公司的主要经营业绩在2020中包含了一些水分。
九号公司在快速增长的市场占有率中,实现了转亏,这表明公司的经营和管 理都很得力,并且具有很好的发展潜力。
(2)偿债能力分析
表 4-5 上市前后偿债能力指标
Table 4-5 Debt Solvency Indicators Before and After Listing
指标 2017 上市前 上市后
2018 2019 2020 2021
速动比率 2.21 0.35 1.39 1.48 1.19
资产负债率 164.84% 187.56% 35.95% 43.63% 45.28%
权益乘数 -1.54 -1.14 1.56 1.77 1.83
公司的偿债能力是指公司用自己的财产来偿付短期和长期负债的能力。企业 是否有足够的资金支付和偿付的能力,直接关系到公司的存续与发展。公司的债 务偿还能力是一个公司的一个主要指标。偿债能力是指公司能够支付或担保其所 欠的款项,其中包含了偿债和偿债的能力。
一般情况下,速动比率是公司的短期债务偿还能力的指标。从表4-5可以看 出,九号公司在 2018 年度的速动比率低于 1,表明其速动资本尚不够清偿其流 动债务,存在着一定的金融危机和较弱的短期偿债能力。整体来说, 2018 年至 2020 年九号公司的速动比率正在逐步增加,这意味着它的短期债务偿还能力正 在逐步提高,这对公司的发展非常有利。在2020年,速动比率为1.48,较2019 年1.39增加0.09,这是因为在2020年,速动资产40,181,2010,000元,较2019 年的144,712.3500元翻了178倍。 2020年,公司流动负债总额为27,108,8280,000 元,较2019年的10393,620万元增加161倍。速动资产增速高于流动负债增速.
资产负债率与权益乘数是一个公司的长远债务水平的一个主要指标。九号公 司2017-2018年度的高负债比率持续增长,偿债能力强。2019年A股上市后, 逐步下降,目前已接近40%,显示出较高的长期债务偿还能力。
(3)营运能力分析
表 4-6 上市前后营运能力指标
Table 4-6 Operational Capability Indicators Before and After Listing
指标 2017 上市前 上市后
2018 2019 2020 2021
总资产周转率 0.85 次 1.50次 1.31 次 1.22次 1.28 次
应收账款周转率 7.69 次 8.73 次 7.99 次 11.31 次 11.97次
固定资产周转率 21.33 次 67.79 次 53.88 次 20.23 次 16.96 次
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营运能力是指公司运作的能力,也就是公司利用各种资产获取利润的能力。 九号公司固定资产和固定资产的周转率呈现出先升后降的趋势,而应收账款 的周转率则出现了波动。 2020 年有较大幅度的上浮,表明九号公司在上市后的 应收账款周转不快,没有及时回收现金。
(4)发展能力分析
表 4-7 上市前后发展能力指标
Table 4-7 Development Capability Indicators Before and After Listing
指标 上市前 上市后
2017 2018 2019
2020 2021
营业收入增长率 19.81% 207.51% 7.96% 30.90% 52.04%
总资产增长率 52.18% 89.31% -10.45% 98.16% 17.84%
公司发展的潜力,即公司成长的潜力,是指企业在长期的生产和经营活动中, 不断地积累和发展。
九号公司在2018年的营收和总资产都出现了两次大幅度的增长,第一次是 在 2018 年,主要是由于当年与小米的合作(2018 年,公司向小米提供了 24.34 亿元的营收,占同期营收的 57.31%);比例趋向正常,表明九号有更好的发展空 间。
(5)EVA
这些方法都是比较传统的财务绩效评估方法,需要对各种指标进行计算和分 析,以得到最终的结论。EVA (Economic Value Added)即是经济增加值,它与一 般的财务指数相对比,既考虑了资产的负债和权益资本成本,又考虑了企业的非 价值最大化,而且分析结果简洁、清晰,可以直观地体现公司为股东所创造的财 富,使公司的经营成果反映更加真实可靠,降低了利润操控的影响,能够为管理 者提供有效信息。
本文利用九号公司的经济效益和社会效益,对其进行了评估。
EVA = NOPAT - TC x WACC (3)
NOPAT ——税后净营业利润
TC ——资本总额
WACC ——加权平均资本成本
由于传统的会计报表资料容易被人为操控,不能真实地反映公司的财务状况 和经营业绩,所以在进行财务分析时,为了减少人为因素,需要对其进行一系列 的调整,而 EVA 分析的结果更加具有客观性。为此,企业应该结合自己的实际 状况,对其进行相应的调整,并在选择时要坚持重要的准则,以最大限度地体现 公司为股东所作的贡献。本文以《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》为依 据,对九号公司进行了简单的经济发展规划。
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以下是有关调整的内容和计算方法的解释:
①NOPAT 的调整项目 在这个案例中,我们需要对利息支出,少数股东权益,资产减值损失,递延
所得税负债,递延所得税资产,营业外收入和支出等进行调整。
②TC 的调整项目 资本成本由负债和权益组成,涉及到的调整项目有一年内到期的非流动负债、
长期借款、资产减值准备、年末递延所得税负债余额、年末递延所得税资产余额 以及在建工程。
③WACC 的计算
WACC 的计算公式如下:
ED
WACC = K x— + K x
eD+E dD+E
其中:
Ke ——权益资本成本率
Kd ——债务资本成本率
D ――负债
E ——权益
同时,K = R +0X( Rm 一 Rf )
其中:
Rf ――无风险报酬率
0 市场风险系数
Rm ――市场期望报酬率
具体计算过程如下: 第一步,计算税后净营业利润。税后净营业利润=税后净利润+税后利息费用 +少数股东权益+(营业外支出-营业外收入)*(1-所得税税率)+资产减值损失+ 递延所得税负债增加额-递延所得税资产增加额。
表 4-8 上市主体税后净营业利润计算表 单位:万元
Table 4-8 Table for calculating net operating profit after tax of listed subject(in ten thousand)
年份 2017 上市前
2018 2019 上市后
2020 2021
税后净利润 -62711.75 -180395.99 -45484.9 7347.32 41059.88
税后利息费用 216.39 360.4 1253.12 853.72 353.11
少数股东权益 0 0 0 0 -188.89
营业外支出 163.38 366.61 864.96 908.76 1977.01
营业外收入 2522.86 805.15 621.98 1597.46 863.9
资产减值损失 1033.85 6020.46 -8283.73 -3516.89 -5100.99
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递延所得税负债 增加额 -1256.82 -3217.31 -229.14 -916.38 -489.76
递延所得税资产 208.04 1214.89 799.75 1669.62 2370.55
增加额
税后净营业利润 -64695.98 -178776.24 -53362.17 1581.63 34097.63
 
第二步,计算资本总额。资本总额=股东权益+一年内到期非流动负债+长期
借款+资产减值准备+年末递延税负债余额-年末递延税资产余额-在建工程净额
经计算后详细数据如表 4-9 所示:
表 4-9 上市主体资本总额计算表 单位 :万元
第三步,计算加权平均资本成本。Rf使用五年期的国债收益率;0系数是一 种风险指数,用于衡量个股报酬率的变动对市场组合报酬率变动的敏感性。但由 于可分散风险可以通过投资多样化加以消除,所以它只用于衡量不可分散风险, 即计量系统风险。 0系数是个股超额报酬率的变化与市场组合超额报酬率变化的 比率。由于九号公司上市仅 1 年,之前属于未上市状态,因此,本论文拟采用计 算机、通信及其他电子产品行业的相关系数,将之做为九号公司风险性指标。根 据《基于经济增加值(EVA)的上市公司内在价值评估一一以中国联合通信股份 有限公司为例》一文,本文将市场收益率Rm以2017——2021年沪深300年化收 益率平均值表示。
详细数据如表 4-10 所示:
表 4-10 权益资本成本率
Table 4-10 Equity Capital Cost Rate
年份 2017 上市前
2018 2019 上市后
2020 2021
无风险利率 3.47% 3% 3.05% 3.1% 2.84%
市场风险系数 1.56 1.34 1.25 1.36 1.21
市场收益率 8.2% 8.2% 8.2% 8.2% 8.2%
权益资本成本率 10.85% 9.97% 9.49% 10.04% 9.33%
对于债务资本成本率Kd,本文采用中国人民银行一至五年的中长期贷款利
 
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率。如表 4-11 所示:
表 4-11 债务资本成本率
Table 4-11 Debt Capital Cost Rate
年份 2017 上市前
2018 2019 上市后
2020 2021
债务资本成本率 4.75% 4.75% 4.75% 4.75% 4.75%
表4-12资本成本比重表
Table 4-12 Capital Cost Proportion Table
年份 上市前 上市后
2017 2018 2019 2020 2021
总资产(万元) 195210.37 369562.97 330929.3 655763.75 767244.65
负债(万元) 321791.62 693163.30 118967.18 286085.91 339955.54
所有者权益(万元) -126581.26 -323600.33 211962.12 369677.84 427289.11
负债比例 164.84% 187.56% 35.95% 43.63% 44.31%
所有者权益比例 -64.84% -87.56% 64.05% 56.37% 55.69%
 
通过计算得出表4-13:
表 4-13 加权平均资本率
Table 4-13 Weighted Average Capital Rate
年份
2017 上市前
2018 2019 上市后
2020 2021
加权平均资本率 0.79% 0.18% 7.79% 7.73% 7.30%
最后,计算经济增加值如表4-14所示:
表 4-14 经济增加值
Table 4-14 EVA 单位:万元
年份 上市前 上市后
2017 2018 2019 2020 2021
经济增加值 -63784.13 -178214.90 -68809.30 -27146.40 3350.02
从表4-14可以看出,九号公司的经济增加值在2017年、2018年、2019年 和 2020 年均为负数,说明股东的财富在减少,税后营业净利润很少或者投入资 本数额过多。
4.5.3小结
通过对九号公司回 A 股上市后的短期和长期绩效分析,我们可以看出九号 公司的上市给其带来了一定的影响,具体表现为盈利能力、偿债能力、发展能力 相比于上市前得到了提升,但是企业运作能力却有一定的波动。从经济增加值的 变化可以看出在 2021 年之前股东的财富均呈减少趋势,在 2021 年有所回升。总 体来看,九号公司发行CDR上市这一举动获得了市场的认可,提升了企业的价 值,也为后续企业经营战略调整打下了坚实的基础。
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5结论与建议
5Conclusions and Suggestions
5.1研究结论(Research conclusions)
5.1.1红筹企业选择回归A股上市方式多元化
红筹企业应该结合自己的具体条件,选择适合自己的道路,制定符合我国国 情的证券发行计划,并在A股市场上提前布局,以减少不确定因素。现在,由于 我国对壳公司的管制越来越严,采用过去常用的借壳上市或是IPO这样的方法, 无疑会给公司带来更多的困难,而九号公司则是走出了一条新的回归之路,为那 些在创业公司重新崛起以及日后红筹企业的回归提供了一个参考。
在多种途径其中,像暴风科技这类企业规模大、实力强、时间充裕,可以采 用 IPO 方式;像分众传媒有合适的壳资源,采用了借壳上市的方式;相比于较为 传统保守的回归路径,发行CDR上市的优势更大。通过前文分析发现,从筹资 费用的角度来看,利用 CDR 发行的资金成本相对低廉,无论是时间成本还是资 金成本都占有优势;同时,案例中九号公司独特的公司结构与股本构成,加上盈 利为负值,虽然会对其上市融资造成一定的冲击,但相比于融资费用降低,收益 还是很大。所以不同类型的红筹企业,需要具体分析其优势和适用途径,从而选 择最合适的路径。
5.1.2发行CDR上市会有一定的风险
九号公司发行CDR并不是没有风险的,一是因为其自身特有的VIE体系所 导致了一定的风险,发行CDR上市可能会有基于VIE体系结构的主体和基于合 同的约束的两种类型的风险;二是因为其有着以业务过程为基础的风险,包括存 托风险、托管风险和流动性风险;三是外国投资者仅拥有其在境外的股份,而不 能完全掌控其公司的产权,这会造成协议控制风险;四是在九号公司发行 CDR 交易过程中,会出现一定的存托风险、托管风险、税务风险和运营风险。这些都 是红筹企业选择CDR这一方式回A股上市将会面临的障碍,也是企业需要着重 考虑的关键点。企业在准备通过此类方式上市时,应重点把控风险,将风险降至 最低。
5.1.3发行CDR上市促进证券市场完善和企业发展
九号公司在通过CDR上市后,股价最高时达到112元,大大超过预期发行 价,折射出九号公司CDR发行的事件给我国的证券市场带来了一个积极的信号。 该案例虽然反映出了我们国家放松对证券市场的行业管制,但也提醒着我国相关
41 部门加大对证券市场的管制力度,从而促进我国金融业的健康长效发展。另外, 此次投资也让公司实现了盈利,同时也没有减少公司的股份集中性,公司的实际 控制权完全由创建者掌控。在投资人看来,由于证券发行的规模扩大,其所产生 的风险与回报也随之增加,但由于其在二级市场上的高交易,使得其获利丰厚。 一般的个体投资人应对市场投机行为保持高度的警觉,并注意不能随意买卖。
5.1.4我国发行 CDR 上市模式尚不成熟
在有关制度上,九号公司的成功上市,是我国证券市场真正意义上的关于
CDR的运用,但与国外成熟、完善的证券交易制度相比,我国市场在制度设计、 法律法规等方面仍有待进一步完善。2018年颁布的《若干意见》和《管理办法》 也已经过去四年,仍需要在实践中对 CDR 的实践进行完善和完善,而在信息披 露和投资者保护方面,则需要对公司的口头承诺进行监督和处罚。而具有浓厚政 治色彩的CDR,在我国产业转型和金融改革的关键时刻,必然会得到更多的政 策支持,以促进发行人和投资者的进入。在这一例中九号公司的CDR发行路径 选择、公司治理、风险应对等方面的具体操作,对于海外公司回归国内进行融资 具有一定的借鉴作用。但国外企业在选择 CDR 回归 A 股方面仍有诸多顾忌, CDR与ADR相比还不够成熟和完善,在总体上,我国应当借鉴ADR,吸取其 运作机制、信息披露、法规设置等方面的优点,并根据我国证券市场的现实状况, 创制一套适合我国国情的成熟存托凭证。
5.2政策建议(Policy Proposal)
5.2.1对红筹企业而言
针对符合回归标准的红筹企业,如果其已经在境外上市,那么应该制订完整 的退市计划,可以根据自身情况选择将各种方式组合起来募集到充足的资金,在 保证自己的控制权的基础上挑选合适的退市合伙人,同时也要考虑到对中小投资 者的权益的保障,以免公司陷入到法律的争端之中,从而对公司的退市再上市进 程产生不利的作用。在退市阶段,一旦出现问题,必须尽快找到对策,制定完整 的计划并严格执行计划,降低时间消耗带来的成本损失。
对于未在境外上市的红筹企业,重点关注在上市阶段寻找一条适合上市的道 路,有联通模式、IPO、发行CDR等多种方式,企业规模大、综合实力强,又不 着急上市的企业,可以通过申请IPO的方式;如果在某一阶段,我国对借壳上市 的条件宽松,且有足够的壳资源,企业也可以选择借壳上市。如若其他路径都不 满足的情况下,我们便可以选择发行CDR方式上市。这一方式有诸多好处,既 能节约企业的时间、降低企业的成本,又能保证企业的资金来源。九号公司等红 筹企业通过发行CDR融资,尽管其融资成本相对低廉,但是要注意其存在的问
42
题,同时要注意VIE体系结构所带来的风险。如果存在道德上的风险,也就是没 有遵守相关的协议,那么就会对公司的经营造成很大的负面影响。企业应充分利 用风险投资者与双重控制人机制,以减少道德风险的发生。我们也要充分考虑到 在交易过程中存在的询价机制和信托关系对CDR发行的影响。
对于已经回 A 股上市的红筹企业,应该强化公司的内部管理,以减少其政 策上的错误。红筹企业的回归并不是一蹴而就的事情,高价值只是短暂的,基本 只会发生在上市后一段时期,但是,如果公司要想获得长期的经营绩效、收获长 足的发展,就必须要有一个好的内部管理、强的运作机制。
5.2.2对监管层而言
红筹企业回A股上市,从规则和制度上讲,仍然有许多缺陷和风险。针对于 此,本文提出以下三点建议:
(1) 应加强对红筹企业的监管
对于有回归意愿的红筹公司,或是那些有发展潜力或者回归到国内发展的公 司,政府应当对其进行认真审核,以降低公司盲目跟风的情形。同时,还应该加 强国际间的监管合作,可以研究开发出大陆和香港的证券监管互认制度,为国际 金融机构的跨国监管提供更为有效的机制保证,以防止红筹公司在 A 股市场中 侵害中小股东的利益。除此之外,如若采用CDR方式,对于CDR与股票转换这 一问题上,建议实行先严后松的政策,目前应该严格把控相关标准,待我国的证 券市场成熟后再选择放松管控,相关部门可以参照国外对于ADR的管理体制、 借鉴前人的经验,对CDR实行分类监管,为不同类型公司制订不同的CDR发行 准则,并逐渐丰富和健全CDR品种,同时建立完善的制度,采用多种方式将优 质的红筹企业引入,从而扩大我国境内投资者的投资途径,增强国内的证券市场 竞争力,促进国内资本市场的国际竞争。
(2) 应不断完善证券市场体系 在过去,核准制是我国股票市场普遍采用的一种管理体制,随着金融市场的
不断发展,其极其严格的准入机制的特征也逐渐暴露出来。虽然在目前来看,CDR 是一种减少海外企业回归成本的金融手段,但是其发行过程对于企业来说仍然过 于繁杂,这会让企业在使用CDR的过程中浪费时间和金钱成本,目前,我国股 票市场主要还是主板、创业板,但随着新三板的逐步完善和科创板的兴起,推进 CDR制度的建设和完善、加快CDR的实施,也是我国股市走向成熟的必然途径。 本文认为,在今后实行CDR制度的过程中,对CDR的分类管理也要同步进行, 并针对企业的类型、规模和发行需求设定不同的准入门槛。合理合规的管控和适 度宽容的监管制度将会为国内上市公司争取更多的资金,也将吸引更多的个人投 资者促进我国股市发展,最终使我国证券市场功能日趋完善。
43
(3)完善投资者保护机制
当前,新进入股市的投资者总体上呈现越来越年轻的趋势,因缺乏投资经验 和投资知识,导致他们非常容易出现频繁交易、过度集中持股、追涨杀跌等非理 性的现象。为此,相关部门应加强对广大投资者的证券基本常识宣传,同时对投 资者进行一定的风险警示,让他们认识到自己的错误投资行为所带来的负面影响; 激励投资者进行长线投资,实现高回报,并在优质的公司中获得收益。现实中, 一旦红筹公司的表现不佳,又利用不正规方式成功地在 A 股上市,就会损害投 资者的权益,面对此类情况,当投资者得知自己权益受损后,因为费用问题、程 序问题或者其他现实情况的复杂问题导致他们倾向于放弃维权,承担本不属于他 们的成本,因此,为避免此类现象的出现,相关部门可以倡导投资者积极利用社 会公益权益机构,获取相关的法律救助,也可以联合律师协会鼓励、扶持律师为 中小投资者提供社会服务,使其更便捷、专业和高效的服务于投资者。在必要的 时候,可以通过设立一条专门的绿色通道,将受害的中小投资人纳入其中,由律 师事务所代表其发起集体起诉,从受损权益的多个方面进行索赔。除此之外,对 于证券市场监管部门来说,也可以借鉴如今各大银行的风险储备体系,构建一套 属于证券公司的违规风险储备体系。在中小股东权益遭受损害的情况下,可以从 公司的风险准备金中调拨一部分给中小投资者以经济补偿。所以,无论是红筹公 司的回归,还是发行CDR,政府都应该加强监管,严厉打击侵害投资者权益的行 为。
44
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